2017年,谁在给房企融资,未来风险有多大?

一个普通储户的自我疑惑：一直在银行存钱买房，却发现离首付款的目标越来越远。

一个金融民工的自我反思：一直在给房企融资，自己却买不起房。

一个开发商的自我算盘：一直在用金融机构较低成本的资金撬动30%左右的毛利。

一个政府官员的自我要求：一直在老百姓买得起房和房价不能跌太多之间寻求平衡。

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文 | 袁吉伟

来源丨大资管观察

房地产作为一个资金密集型行业，资金来源始终是其最主要的命门，2017年房地产调控继续深化，房地产融资也成为一个敏感话题，那么今年房企融资有何变化、谁在给房企融资、未来融资的风险有多大？

一是房地产行业资金来源增速放缓，结构变化明显，自筹资金占比明显下降，主要是债券发行规模出现显著下滑，而对于各类贷款依赖度上升，不过由于销售尚可，来自购房预收款等仍贡献了较高现金流。未来，房地产行业受到销售放缓以及融资约束仍较大等因素影响，资金来源增速仍将继续放缓。

二是各领域资金来源情况有一定变化，来源于资本市场的债券、股权融资大幅下滑，而房地产开发贷、房地产信托融资在上半年增速较快，不过机构间分化态势明显，而且融资成本有上升趋势，下半年开发贷以及房地产信托将会有放缓趋势。

三是上市房企盈利能力有所增强，去化速度仍较快，长期偿债能力较稳定，不过经营业绩增速有一定放缓，现金流状况有所恶化，杠杆水平大幅上升，短期偿债能力有所减弱，随着外部融资逐步集中到期以及销售实现的现金回收放缓，在融资渠道短期难以大幅度放松的情况下，部分房企逐步面临资金链紧张问题，这种情况可能在2018年下半年尤其突出。

01

房企资金来源增速相对平稳

增速有放缓趋势

 截至2017年7月末，房地产开发资金来源同比增速为9.7%，整体看今年房地产开发资金来源增速约为10%左右，较2016年的15%增速有明显回落，在房地产调控深化的当下，这个增速相对平稳，仍高于房地产投资增速，资金面还没有成为太大制约因素，不过下半年可能有进一步放缓趋势。  

从房地产开发具体资金来源看，国内贷款增速显著上升，远高于2016年6.4%的水平，同比增速达到19.80%，这主要在于在发债、私募基金融资受限后，银行信贷、信托贷款成为房企的重要融资渠道，同时伴随房地产企业的景气度高位运行，银行、信托也提高了融资意愿；

其他资金渠道呈现显著的规模下滑，这主要在于监管部门严格了房地产股权融资、发债融资以及重申严禁信托公司对于房企拿地融资；

其他资金来源，主要是预收款、按揭贷款等房屋销售款项，随着房地产调控在需求端的发力，商品房销售金额和面积都有明显下降，也带动了此部分资金来源增速的持续回落，预计未来回落态势更为显著。

从房地产开发资金来源的占比可以看到更为明显的趋势变化，2017年以来其他资金来源占比基本维持在50%左右，与2016年的水平持平，自筹资金自2015年以来持续下降，累计已下降了近10个百分点，而国内贷款占比则有明显上升，说明2017年国内贷款对于房企融资的重要性在提升。

预计，随着商品房销售回款增速的进一步回落，房企自有现金状况将会恶化，而银行信贷、信托融资供给在上半年充分释放后，未来可能面临额度紧张以及融资成本高企的难题；

下半年，房企发债有可能略有改善，近期部分大型房企顺利发债，不过监管政策的态度并没有明显转好，债券融资在更大程度上对于中大型房企是一种融资途径选择。

整体看，未来房企融资约束性可能逐步增加，未来房地产开发资金来源增速会有进一步放缓，房企资金缺口会逐步增大，而以价换量策略可能为更多房企所选择。

02

地产开发贷增速加快

上市银行间态度分化

在发债受限后，大中型房企对于银行信贷的依赖程度更高。2017年上半年，主要金融机构房产开发贷款增速达到18.30%，自2016年4季度已连续升高3个季度，不过增速升高的幅度已放缓。这可以从新增房地产贷款增速看出来，自2017年以来新增房地产贷款增速持续放缓，这也预示了未来房产开发贷款增速逐步接近顶部。

从上市银行房地产开发贷情况看，截至2017年6月末，主要上市银行房地产开发贷增速为8.3%，较年初提升了10.9个百分点，回升趋势明显，这与房地产开发资金来源中国内贷款资金来源增速较快的趋势相一致。

在统计的16个上市银行中，有12家银行开发贷款增速高于年初，不过这其中交通银行、兴业银行依然是负增长态势，对于房地产开发贷仍较为谨慎，而建设银行、中国银行、农业银行、光大银行等都实现了开发贷增速的由负转正，显示了对于开发贷的积极态度；

而工商银行、中信银行、华夏银行、平安银行等银行则是房地产开发贷增速放缓，这可能与其过去两年该类业务保持较快有较大关系。以中信银行为例，其2015年和2016年开发贷的增速分别为41.9%、15.1%，还是要高于上市银行平均水平很多的。

不过，面对房地产调控政策深化、房地产行业景气度逐步回落以及监管政策的施压，银行在前期开发贷供给集中释放后，后续可能逐步转为谨慎态度，实施更加差别化的信贷政策，将信贷资源重点支持优质房企，对商用房、三四线新增开发贷需求可能有更大限制。

今年以来，资金面偏向紧平衡，货币市场资金利率上升明显，这也带动了银行同业存款、同业存单以及理财资金成本的上行，提高了银行负债成本，部分已在银行信贷定价中显现。

上半年，重点上市银行计息负债平均成本率为2.16%，较年初上升13BP，导致其净利差有所下降，其中四大行计息负债平均成本率有所下降，体现了吸储优势，而股份制银行和城商行都出现了不同程度的计息负债平均成本率的上升。由此，也逐步推高了信贷成本的上升，截至上半年，金融机构一般信贷加权成本为5.71%，今年以来已上升27BP。

针对部分披露新的上市数据看，8家房企中3家房企信贷融资成本有所上升，分别是保利地产、万科地产、东旭蓝天等，其中保利地产、万科地产银行信贷成本仍较其他房企有一定优势，而其他五家房企则银行信贷成本有所下降。

由于银行信贷成本与期限、增信措施都有很大关系，因此很难断定房企融资整体趋势，不过可以确定的是房企未来融资成本下行难度逐步加大，未来还是以上升为主。

03

国内债券融资规模下降明显

境外债券融资渐热

2017年，房企国内债券市场融资折戟，受到成本上升以及监管收紧等因素制约，房企债券融资未能延续2015年和2016年的火热景象。截至目前，房企国内债券融资规模为2696.93亿元，同比增速为-70.5%，规模收缩显著。

不过，7月以来，万科、金地、世贸等大型房企发债顺利通关，监管层可能在政策方面有所放松，不过全年发行规模料在4000亿元左右。未来，房企债券到期逐步进入高峰，2018年到2020年到期量分别为2373亿元、4305亿元、5160亿元，如果房企国内债券市场发行依然不能有大的突破，那么未来债券净融资将逐步转负。

房企国内债券估值略有承压，尤其是4、5月份严监管、流动性偏紧等多重不利因素叠加，使得房企信用利差飙升，随着债券市场的回暖以及房地产行业景气度的回升，目前房企债券估值已经有较大回落，整体略有上升，不过不同级别间的债券利差分化严重。AAA级房企债券利差上升幅度较小，而AA+级利差则上升非常明显，进一步与AA级利差靠拢，这也显示了投资者对于不同信用等级的发债主体风险评估的分化。

具体看，开年以来，主要龙头房企均发行了规模较大的债券融资，万达发行规模较大，达到130亿元，金地和招商蛇口分别为65亿元和50亿元，而华夏幸福、万科、龙湖地产也都发行了近40亿元的债券融资。从房企债券发行利率看，房企发行利率在4.2%-8%区间，平均约为5.64%，其中发行票面较高的为17颐和01债，8%；发行票面较低的为17温州高新CP001，4.2%。

 国内债券市场发行受阻，也促使部分房企开始向国际债券市场转向，今年以来房企海外发债规模有明显上升，2017年上半年发行规模约为244亿美元，发行规模高出2016年全年规模的75%。这其中，恒大、佳兆业、中国建筑发行规模较高。

可以看出，一是海外发行购买放量与人民币升值有一定关系，降低负债成本；另一方面，发行主体多为在港上市，可利用有利平台开拓资金渠道；三是海外发行债券的房企多为在国内债券市场融资渠道不充足的企业。

04

房地产信托量价齐升

在经历了2015年的平淡后，自2016年下半年开始，房地产信托增速开始逐步加快，2017年上半年新增信托规模中，新增房地产信托规模整体要低于工商企业、金融机构以及基础设施投向，并不是很突出。

然而，值得注意的是，一是新增房地产信托增速较快，上半年为95.73%，仅次于金融机构和证券投资投向，说明这一块复苏较快；

另一方面，新增房地产集合信托规模仅次于金融机构和工商企业投向，房地产集合信托增速要远高于房地产单一信托，说明今年新增的房地产信托中，来自于信托公司自身主动管理的房地产信托是拉动房地产信托业务的重要驱动力。

总的来看，房地产信托业务规模和增速在上半年信托业务板块都较为突出，可谓是大部分信托公司聚焦的核心业务。

自去年下半年开始，信托公司开始积极介入房地产信托，而且很多是拿地融资项目，个别 信托公司采用了真实股权交易结构，整体收益较为突出。

不过，随着上半年银监会在现场检查中更加强调了对于通过假股真债的形式帮助房地产公司拿地融资业务的关注，信托公司已经开始逐步收缩了拿地融资，不过部分信托公司仍然可以采用隐蔽方式开展相关业务。

目前，信托公司基本主要以满足432为主的信托贷款，而且监管部门也逐步对于房地产业务过于激进的信托公司采取了不同程度的窗口指导，整个房地产信托业务也逐步进入到更为理性的发展阶段。

然而，当前部分信托公司业绩考核压力以及拓展业务的能力，使得对于房地产信托业务的依赖性依然较高，而房企融资需求依然较旺盛，房地产信托依然存在发展机会。

不过，房地产业务具有更高的风险，信托公司目前更早介入房地产开发阶段，如果未来房地产行业调整更加深化，不排除风险显现。

虽然很多人认为房地产业务有充足的抵质押物，即使有了风险，也较好处置，不过从过去房地产信托业务风险处置看，有些项目处置并没有那么顺利，而且受到大环境影响也较高，并不能抱有太高的侥幸心理，房地产业务的集中度管控需要得到重视。

与房地产信托相比，2017年基金子公司房地产资管计划可谓萎缩严重，截至7月末，基金子公司发行房地产资管计划共计202亿元，同比增速为-61%，这主要是还与基金子公司净资本管理实施后，大部分基金子公司净资本达标存在困难，而且非标业务资本消耗水平更高，同时，自2012后，基金子公司大规模扩张后，部分资管计划风险显现，基金子公司在业务经营方面也更加审慎。

2017年上半年，资金面紧平衡，银行超储率降至低位，加之金融监管严格度上升，这为信托募资带来了更大困难，而且银行等传统机构资金来源渠道，自身也加大了开发贷配置力度，对于房地产信托热情下降或者更加审慎，这也推动了房地产信托资金成本的上升。

可以看到，市场上发行的房地产集合资金信托计划预期收益率在2016年持续回落后，已经呈现较为明显的上升态势，目前平均约为7.5%左右，而且部分信托公司的房地产信托产品较高收益率可以达到8%左右，按此推算，房企信托融资的成本应该在10%左右，预计后续房地产信托融资成本还有上升的可能。

具体来看，2016年末房地产信托集中度较高的信托公司为杭州工商信托、长城信托、中建投信托，占比分别为69.19%、52.74%和40.12%，房地产规模较大的信托公司分别为中信信托、平安信托和上海信托，分别为1505亿元、735亿元和480亿元。

根据不完全统计，2017年上半年，房地产集合资金信托发行规模较大的信托公司分别为爱建信托、五矿信托、民生信托和四川信托，均超过100亿元。

总体看，受各家业务发展侧重点不同，房地产信托在各家信托公司发展还是具有很大差异，而且部分信托公司已经在类REITS、物业持有等方面取得了一定突破。

那么，信托公司合作的房企对象都是谁呢？

从半年报可以看出，部分房企对于信托等非银行融资依赖性进一步提升，以阳光城和泰禾集团为例，阳光城来自非银机构的融资规模占比由2016年末的35.4%上升到2017年上半年的41.8%，成为排名前列大资金来源渠道；泰禾集团来自非银机构的融资规模由2016年的35.7%上升至2017年上半年的56.1%，上升更为显著。

从大型房企的信托融资规模看，不完全统计，上半年新增以恒大为融资主体的房地产信托规模接近120亿元，主要集中于四川信托、陕国投、爱建信托、浙金信托等信托公司；融创通过信托的融资规模接近60亿元，主要为民生信托发行；泰禾集团实现的信托融资规模约为22亿元，主要来自浙金信托、华鑫信托。

05

房地产企业股权融资受挫

2017年，房企资本市场融资受挫，债券融资受限之外，股权融资也受到较大制约，主要是2017年监管层加强了并购、定增融资等方面的监管，同时对于房企IPO也更为审慎，导致2017年资本市场股权融资规模有较大回落，前八个月融资规模仅为165亿元，估计全年融资规模在300亿元左右，创2014年新低。

06

房地产行业信用风险分析和展望

2017年上半年，房地产调控继续深化，一二三线房地产行业走势分化，不过房地产行业总体景气度依然维持在较高水平。微观看，上市房企销售情况尚好，增速平稳，盈利能力有所增强，长期偿债能力保持稳定，房地产行业今年呈现的信用风险水平不高。

不过也需要注意到，未来，房地产行业经营业绩增速有逐步放缓趋势，现金流状况有所恶化，杠杆水平继续上升，部分大型房企仍有一定未使用银行授信，而部分中小房企对于信托等高成本非银融资渠道依赖性增强，考虑到融资渠道仍在收紧以及2018年开始部分前期融资逐步集中到期，2018年资金链压力会有更大，尤其是部分中小房企、高杠杆房企以及前期拿地较多而后续投入又很大的房企，更需要关注其信用风险。 

 （一）房地产销售增速放缓，逐步向业绩传导

2017年上半年，受到房地产调控政策的影响，房地产销售面积和金额均出现了明显下降，截至7月末增速分别为14%和18.9%，较上年末下降了15.9个百分点和8.5个百分点。

受到销售增速的放缓，上半年上市房企营业收入和净利润增速也均有不同程度的放缓态势，其中营业收入增速放缓至3.2%，净利润增速放缓至24.2%，净利润放缓幅度显著低于营业收入，这也为房企继续提升盈利能力奠定良好基础。

未来，房地产调控深化，限购城市增加以及按揭贷款利率提升和额度收紧，会进一步压制房地产销售增速，房企营业收入和净利润增速仍然面临较大下行压力，现金回流增速放缓，加强了房企，尤其是部分中小房企的资金链紧张程度。

（二）盈利能力增强

2017年上半年，上市房企盈利能力进一步增强，毛利率为28.35%，较去年末上升0.98个百分点，主要还是在于有效控制了营业成本的增速。

不过值得注意的是，上市房企期间费用率已经较去年末大幅上升了2个百分点，其中管理费用率上升了1.2个百分点，财务费用率上升了约0.6个百分点，今年以来融资成本上升的情况可能逐步推动财务费用率的上升，由于销售收入增速放缓，营业成本支出可能加快，下半年下半年毛利率持续上行存在较大障碍。

上半年上市房企的ROE为2.70%，为2014年年以来的新高，主要是销售净利率和杠杆水平上升推动。未来，在融资渠道收紧的情况下，上市房企杠杆水平将会承压，ROE也会面临下行压力。

（三）杠杆水平上升，逐步面临债务集中到期压力

2017年上半年，上市房企有息债务总额增速为25.5%，较去年末大幅上升10个百分点，主要还是在于销售增速放缓，现金回收率下降，加之部分房企增加土地投资，进一步提升了储备资金的意愿。

从债务结构看，短期有息债务占比上升0.2个百分点，整体与去年基本持平，不过未来受制于融资成本以及融资渠道限制，短期有息债务占比可能有上升趋势，不过考虑短期有息债务占比依然处于近年较低水平，料这种趋势短期不会形成太大负面影响。

由于有息债务增速加快，推动上市房企净债务率加快上升，上半年为113%，较去年末上升24个百分点。房企融资渠道短期难以通畅，难以回到2016年时通过大量发债获取低成本资金的美好时代。

而且银行、信托等非标融资渠道也面临更多额度、成本、监管等因素的制约，加之2018年开始债券融资到期量逐步增大、2016年末开始投放的大量房地产信托也面临在2018年集中到期的问题，多种因素叠加下，房企高杠杆难以持续，未来如果不能把握好去化节奏以及投资与滚动融资的衔接，资金链紧张问题会更加突出。

（四）偿债能力有所弱化，未来改善难度大

上半年，上市房企扣除预收账款的资产负债率为54.2%，基本与上年末持平，长期偿债能力保持平稳，不过利息保障倍数有明显下滑，而且经营现金流有所恶化，销售商品、劳务收到的现金增速下降至14%，降幅为24个百分点，而经营净现金流由正转负，对于有息债务的覆盖能力下降，上市房企整体偿债能力有所减弱。