政策短周期 市场将筑底 |2019年上半年中国房地产市场报告

回 顾

▶▶密集调控不再，不意味着即将放松

•  2018年Q4起，政策已见顶，五限政策零星出台不再密集；2019Q1局部政策边际宽松、市场明显转暖，政策基调转向为边际紧缩，公积金门槛、额度、提取方式进一步做了细化的约束，热点城市点名“预警”，与我们一季度报告所言一致——政策触顶。

▶▶ 京沪领一线超预期，核心城市回暖显著

•  从重点监测的城市来看，一线城市销售额增速达57.8％，其中北京、上海分别增长167％和66％，贡献了84％的增长；

•  二线城市增长7.7％，武汉、南宁、郑州、成都4个内陆地区核心城市贡献了103.1％的增长，东南沿海城市如杭州、青岛、大连，以及2018年增速明显的宁波、贵阳、西安等城市进入回调期。

• 监测的三线城市多为都市圈三线，目前跟随核心城市先后回暖，整体增长27.7%。

•  整体来看，核心城市显著回暖，京津冀、长三角、珠三角监测城市增速分别为79％、18％和21％。

▶▶ 一二线城市土拍成交剧烈分化，天津、大连去化压力较大

•  2019年上半年，主要一二线城市中土拍成交规划面积增长的有16个，下跌的14个，近乎持平，但土地出让金除了杭州、郑州、重庆、济南为负增长外，其余城市均保持正增长，一二线城市土地市场总体保持增长。

•  杭州、武汉、北京位居土拍出让金前三，土拍溢价率较高的以江浙地区最为突出，如苏、杭土拍平均溢价率均超过20%，其中苏州地王频现更是引来政府强力调控。

今年1-6月多市土地成交(按规划面积计算)大幅增长，二线城市中有9个增长超过30%，大连以同比增长169%居首，天津、贵阳、长沙增长超过60%。

•  大量的供地意味着潜在库存大增，结合各城市上半年的销售与可售面积情况，在成交面积大增的城市中，可售同比大涨的大连、天津、昆明当前商品住宅的去化分别为16、19、17个月，库存压力较大。

▶▶ 销售放缓开工高增，库存增长行业被动补库存

•  6月底，全国商品房待售面积5.0亿㎡、同比减少8.9％，商品住宅2.3亿㎡、同比减少15.2％，因待售面积与“现楼待售”口径相近，以现楼销售面积计算的去化周期分别为21.9个月和14.0个月，商品住宅去化周期有一定程度提升，但仍处于相对合理的区间，也折射出非住宅类项目在严管之下库存和去化结构持续恶化。

•  将在建工程纳入考虑计算库存总量，定义为“可售未售”，可以看到该类指标下的商品住宅库存总量为22.3亿㎡、同比增长9.6％，对应去化周期为19.4个月，已进入去化显著放缓的阶段。另一角度所得“开工未售”显示情况也类同。

•  实际库存上升，与销售增速放缓相关，更直接的原因在于自2018年以来新开工面积增速持续上扬，自2018Q2至今持续高于销售面积增速，销售放缓的大环境中，抢开工抢销售推动行业快速进入被动补库存的周期。

▶▶ “小阳春”引溢价抬头，冷静过后流拍回归

•  从住宅用地招拍挂成交的溢价率来看，上半年整体抬升显著，二季度尤为突出：土拍成交在去年四季度见底后，2019年一二季度连续回升，受楼市“小阳春”带动，房企拿地积极性提高。

一线、二线、都市圈三线和非都市圈三线的土拍溢价率分别从2018年四季度的6%、7%、7%、12%上升至二季度的20%、22%、26%、22%，其中二季度抬升尤为突出。

•  特别的，4月份土拍热情较高涨，苏州更是接连出现地王引至政府强调控；5、6月二三线城市溢价率均有回落，但都保持20%上下，波动不大。

•  从流拍率看，上半年呈现整体下降局部回升状态：除一线城市二季度流拍一宗地之外，二线、都市圈三线、非都市圈三线城市流拍率对比四季度分别下降8.5、6.5和6.2个百分点；“小阳春”后土拍情绪明显回落，二线城市和非都市圈三线城市6月的流拍率略有抬升，流拍率分别从5月的2.1%、1.9%上升至4.4%、7.0%。

▶▶ 上半年发债规模再创新高，民企偏向海外发债

•  自严控资金流向房地产后，境内发债的资金投向受限，境外发债更受青睐，发行规模和占比不断攀升。

•  2019年上半年，内地房地产行业境内外合计发债规模为6,264亿元，同比增长41%；其中境内发债3,753亿元，境外发债1,053亿元。

•  2019年上半年，内地民营房企境内外合计发债规模为3,685亿元，同比增长45%；其中境内发行1,459亿元，同比增长47%，境外发债2226亿，同比增长44%。

•  2019年二季度,内地民营房企合计发债规模为1569亿，环比增长-26%，同比增长16%；二季度民营房企境内和境外发债较一季度均有下降，而同比来看境外发债则增长34%，依旧保持较高增速。

•  其中二季度发债规模环比缩水多少与5月包商事件及银保监会23号文对地产融资的全面规范和收紧有关，5、6月较4月发债规模下滑明显。

▶▶ 房地产信托余额创新高，下半年新增上限为4200亿

•  上半年，投向房地产方向的新增信托项目金额超过5400亿，同比增长26%，从这个角度来看，房地产信托融资的比重只是稍弱于境内外发债(上半年发债6264亿)。

•  2019年5月末,投向房地产方向的资金信托余额为3.15万亿，预计6月末的余额为3.25万亿左右，同比增长近30%，占总的资金信托余额比重为14~15%。

•  下半年新增地产信托项目规模上限为4200亿左右，略低于去年同期，较上半年5400亿新增规模降幅超22%，实际新增或更少，前端拿地将受一定影响。7月初银保监会对多家信托公司进行了窗口指导和约谈，多家公司地产项目的规模不能超过6月末的或同比增速不超过4%。

若全行业均按此规定，而在上半年26%增速下，意味着下半年房地产信托项目相当于只能置换到期的规模，而下半年到期规模预计在4200亿左右。且据了解，部分信托公司已完全停止房地产类项目，故房地产信托融资缩水或比粗算的更严重。

▶▶ 量价背离，是2019年上半年增长的主要形态

•  量价背离自2017年末持续至今，2018年全国商品房15万亿销售额12.2％的增速中，面积增长贡献了1.3％，价格增长贡献10.8％；

至2019年6月底，面积增长-1.8％、价格增长7.5％，成交结构转移带动的均价抬升仍然是目前增长的主要力量。

▶▶ 情绪持续下行，销量没有支撑

•  世联行上门指数是根据在售案场客户上门量指数化处理的结果，预示着1-2个月之后的市场热度和成交量。

上门指数2月至3月上旬冲高后显著回落，高点于第9周(0225-0303)实现，报141.4，同比上涨11.7％，环比上涨99.2％；其后震荡回落，23至25周分别报70.2、48.9、58.8和48.9，同环比皆呈持续下降态势，上半年年均值86.3，降至历史新低。

•  分各线城市表现来看，一线城市基本平稳维持在40上下，25周报50.2、环比+69.5%，同比+23.5%；二线城市趋势性放缓尚未筑底，25周报69.4，环比-15.9%，同比-46.5%；三线城市持续下行，25周报37.3，环比-24.5%，同比-66.5%。上门指数整体持续下滑，3季度成交量没有支撑，销售面积下滑大概率持续。

结 语

•  二季度宏观利好褪去、”小阳春”退潮，市场量价背离持续，政策意图进一步明确：价格窄区间调控。对行业而言不应有大幅放松的预期，边际宽松和边际收紧轮替，中期低增长是主要形态。

•  宏观上，基建投资暂不及预期，然则我们对此并不悲观：资金提前发放、专项债可用于重大项目资本金和新4万亿老旧小区改造都是基建向上的有力支撑。

贸易摩擦已然缓和但仍然具有不确定性，外部环境集体转鸽对内部造成一定压力，出口持续下行并传导至出口制造业的现象仍然会持续相当一段时间，并且内需和制造业进一步提升仍需要时间和空间。

内外环境并不乐观，但发展从来都是立足于自身，国内政策有保持定力的能力，防风险稳杠杆仍然是主题。

•  一二线放宽落户和政策到期持续殷实购买力，利率震荡对情绪构成压力，具体市场和政策走向由实际库存去化决定，成交结构持续向中心转移、整体稳中向上是主要形态。

三四线仍然面临棚改和外溢消退的环境，客观的库存释放需求和边际宽松的政策将支撑市场震荡中探底；其中不乏中心城区阶段回暖的小周期，但更需要警惕的是局部负增长已经逐步显现，也是拖累全国增速继续下行的主要原因。

•  目前开发商促销意向减弱，与上半年局部回暖、回款改善相关。接下来面临的是销售进一步放缓、被动补库存，融资全渠道紧缩、被动降杠杆，地价抬升、债务到期的环境，促销力度持续加大是大概率事件，充裕的货量是全年完成目标的有力保障，但并不意味着利润有显著上行的空间。

•  展望下半年，市场量价皆未有支撑，一线城市增速放缓，二线城市稳中抬头，三四线在促销中实现先降后稳。预计全国市场三季度探底年末翘尾，全年实现5%以上正增长。

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