西南证券对宝龙地产"买入"评级 目标价5港元

近日，西南证券首次对宝龙地产(HK.1238)发布分析报告称，预计宝龙地产2017至2019年EPS分别为0.72、0.94和1.23元，未来三年归母净利润复合平均增速有望达26%，对应的动态市盈率分别为4、3和3倍。预测公司每股NAV为10.89元，考虑公司持续增长的持有性物业将提升估值，给予2017年PE为6倍，对应目标价为5.00港元，给予“买入”评级。

投资要点

深耕都市圈战略成果显现，商业住宅双轮驱动：宝龙地产近几年一直坚持“以上海为中心，深耕长三角”的都市圈战略，截止目前，在全国共有78个项目，其中长三角46个，上海16个。公司业绩持续稳步增长，2016年净利润达24.7亿，同比增长19.0%，过去三年复合增速为34.0%。销售额增长同样表现出色，2016年实现合约销售金额176.4亿，同比增长23.3%，过去五年复合增速为28.3%，2016年的销售额中商业占比66.1%，住宅占比33.9%。商业销售占比的提升有利于公司毛利率维持较高水平，2016年公司销售毛利率为33.4%，同比增长1.5%。

持有型物业加速拓展，网络化布局优势强化：公司投资性物业在持续快速拓展，2016年公司投资性物业建面占比由2012年的17.0%增长到36.0%。2016年公司新开业6家商场，总可租赁面积达43.9万平方米，其中长三角占比81.3%，目前公司整体投资物业组合的价值超过340亿元。公司已开业商场平均出租率为88.7%，其中长三角平均出租率为92.2%，此外长三角平均租金水平是其他地区的1.8倍。2016年公司实现租金及物业管理服务收入13.9亿，过去五年复合增速为29.4%。未来公司将继续加速拓展投资性物业，2017年将开业5个项目，运营面积达29.1万平方米，长三角占比61.2%，到2020年预计会有50个商场开业，其中上海会超过20个。

预计非销售经常性收入占比快速提升、估值切换提升潜力大：房企从销售为主转向商业持有运营的过程中，经常性收入体量和占比是两个重要的观测指标。当经常性租金收入达到20-30亿，且在总收入中占比超过30%时，估值会有明显的提升。港股中以商业地产开发运营为主的主流上市房企估值一般在17-20X，而公司当前股价对应2017年PE仅5倍。公司2016年租赁收入接近14亿，占营收之比为10%，我们预计在2020年达到30%。此外，在无风险收益率持续走低的房地产白银时代，持有型物业组合的吸引力在显著增强，特别是租金还可能持续增长的持有型物业组合。

盈利预测与投资建议：预计公司2017-2019年EPS分别为0.72、0.94和1.23元，未来三年归母净利润复合平均增速有望达26%，对应的动态市盈率分别为4、3和3倍。我们估算出公司每股NAV为10.89元，考虑公司持续增长的持有性物业将提升估值，给予2017年PE为6倍，对应目标价为5.00港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

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报告详述：

1、以上海为中心，深耕长三角

宝龙集团于1990年在澳门成立，目前形成了地产、商业、酒店旅游、文化艺术以及工业&信息五大产业协同发展的格局，截止到2016年底，集团总资产超过1000亿元人民币。其中宝龙地产（以下简称“公司”）是宝龙集团旗下子公司，包括住宅开发与销售、商业地产开发销售及运营、酒店旅游及文化艺术等业务，自2003年起专注开发运营综合性商业地产项目，2009年在香港主板上市，是国内排名前列在港上市的商业地产企业，2016年公司成为中国房地产开发企业商业地产的第二名。

图1：公司的发展历程（数据来源：公司公告，西南证券整理）

1.1深耕都市圈战略成果显现，业绩持续增长

公司近年来一直坚持“以上海为中心，深耕长三角”的都市圈发展战略，截止到目前为止，公司全国布局78个项目，其中长三角46个，上海16个。截止到2016年末，公司所有项目总建筑面积达2473.8万平方米，其中长三角占比44.7%，上海占比12.0%；土地储备达1322.1万平方米（包括已运营的投资性物业面积），其中长三角占比49.4%，上海占比15.09%。而在整个长三角布局中，上海项目建筑面积以及土地储备分别占比26.9%、30.5%。

图2：公司2016年项目全国布局结构（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图3：公司2016年土地储备结构（数据来源：公司公告，西南证券整理）

表1：公司2013年-2016年项目布局情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

在深耕都市圈的过程中，公司的物业销售结构完全契合公司战略，2016年公司在长三角销售金额占比达56.2%，销售面积占比达46.4%；其中上海销售金额占比32.5%，并且其商业物业销售面积连续两年位列榜首（克而瑞统计）。同时，公司物业销售实现了较大幅度的增长，2016年合约销售金额达176.4亿元，同比增长23.3%，2012年-2016年期间复合增长率达28.3%，其中2016年销售额中商业占比66.1%，住宅占比33.9%；销售面积达146.9万平方米，复合增长率达14.9%。未来随着战略的继续深化，公司的物业销售将继续保持良好的增长态势。

图4：公司2016年物业销售结构（按销售金额）（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图5：公司合约销售情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

此外公司在深耕都市圈的发展战略下，营收及净利润也呈现以较大幅度的持续增长，2016年实现营收143.0亿人民币，同比增长20.1%，2012-2016年期间复合增长率为25%。2013年由于当期投资物业公允价值的减少，导致净利润有所下降，2014年之后随着合营公司净利润的增长，公司净利润开始出现较大幅度的上升，2016年净利润达24.7亿元，同比增长19.0%，2014-2016年期间净利润复合增长率达34.0%。未来随着公司战略成果的进一步凸显，业绩增长趋势将会进一步明朗。

图6：公司营收情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图7：公司净利润情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

1.2债务结构持续优化，毛利率稳中上升

2016年，穆迪和标普均将本公司的债券评级展望由稳定上调至正面积极，同时联合信用评级上调上海宝龙实业发展主体信用等级及债项信用等级至AA+，展望为稳定。这些评级的上调均来源于公司融资成本的持续降低，2016年公司融资成本下降1.37个百分点至6.18%。而融资成本的降低主要归功于两点，首先是债务结构的逐步优化，公司逐步倾向于通过融资成本低的融资渠道进行融资，其中融资成本较低的融资渠道是公司债券、银行及其他借贷，2016年这两种融资方式所融金额占比几乎达到90%。其次是融资渠道的多元化，除了通过常见的融资渠道如银行借贷以及公司债券等，公司还通过销售尾款的ABS来进行融资，此外还通过优先票据的赎回来进行置换往期的高息债务，从而进一步降低融资成本。

表2：公司融资渠道多元化及融资成本逐步降低（数据来源：公司公告，西南证券整理）

表3：公司债务结构逐步优化（数据来源：公司公告，西南证券整理）

公司的毛利率在业务结构相似以及市值大小相当的地产类公司中处于较高的水平，2016年为33.4%，而如佳兆业集团以及南国置业分别只有13.0%和25.9%。此外公司的毛利率从2013年开始持续稳中上升的态势，2012年有所下降主要是毛利率较高的商业比重的下降以及售价增幅落后于成本增幅所致，之后公司开始逐步增加商业的比重，2016年商业比重（按交付结算口径）达到72.8%。因此未来随着商业占比的继续提升，毛利率有望继续维持稳中上升的态势。

图8：公司毛利率情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图9：公司2016年商业比重（按交付结算口径）（数据来源：公司公告，西南证券整理）

2、商业将持续提供大幅增长的经常性收入

2.1投资性物业加速拓展，强化网络布局优势

近年来，公司投资性物业加速拓展，2016持有用于投资物业的总建筑面积占土地储备总建筑面积的比例由2012年的17.0%增长至36.0%；2016年成功完成了6个购物广场的开业，总营运面积为43.9万平方米，其中长三角占比81.3%，同时每个购物广场的出租率均达到90%左右，其中上海七宝宝龙城以及杭州滨江宝龙城出租率分别为96%和95%。截止到2016年末，已有31个商场正在运营，总的可租赁面积达到253.2万平方米，是2012年的1.7倍，目前公司整体投资性物业的价值超过340亿元。公司未来将继续加速拓展投资性物业，2017年预计开业5个购物中心，总营运面积为29.1万平方米，其中长三角占比61.2%，到2020年宝龙预计会有50个购物中心开业，其中上海会超过20个。

图10：公司加速拓展投资性物业（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图11：公司2016年新开业商场布局结构（数据来源：公司公告，西南证券整理）

公司商场出租率一直保持较高的水平，平均出租率为88.7%，其中长三角平均出租率为92.2%，2016年实现租金及物业管理服务收入13.9亿，同比增长26.3%，2012-2016年期间的复合增长率为29.4%，占公司总经常性收入的77.8%，是公司取得经常性收入的基础。就2016年之前开业的项目来看，25个项目中出租率在90%以上的占比52.0%，80%以上的占比76.0%，同时2016年已开业的项目的租金收入只下滑了0.4%，较为稳定。就2016年新开业的项目来看，它们均处于人流量较大的区域，具有地理优势；同时均是在产品定位的基础上根据项目所在地的文化及区位条件进行规划的设计，具有产品差异化优势，在较大的程度上保证了新开业项目租金收入的稳定性；此外公司在长三角的平均租金水平是在其他地区平均租金水平的1.8倍，因此未来随着租金减免期的结束以及投资性物业的加速拓展，公司租金收入将会有较大幅度的提升。

图12：公司租金及物业管理服务收入持续大幅增长（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图13：公司2016年末已开业项目出租率水平（数据来源：公司公告，西南证券整理）

2.2三大产品系列差异化竞争，抢占市场份额

宝龙地产在2015年6月对公司的三大产品系列进行了重新梳理定位和更新升级，形成了宝龙一城、宝龙城、宝龙广场三大产品线，对应为（超）高端、高端（中高端）列、中端主流。2017年将开业5家新的商场以及2个轻资产项目。目前，公司正在运营的商场有33家。宝龙一城仅有2018年开业的厦门宝龙一城，宝龙城有2016年开业的上海七宝宝龙城、杭州滨江宝龙城，其余均为宝龙广场，由此可以看出公司的较大体量的产品系列是宝龙广场，同时公司披露，宝龙广场是其重点打造的对象。

高端产品系列以及中高端产品系列只适合于一线城市以及重点二线城市，因为这些城市中消费水平高的人占比相对三四线来说较大；其实大部分老百姓生活在普通的三四线城市，消费水平不高，同时即使在一线城市也存在大量消费水平不高的群体，因此这是一个庞大的消费群体，日常的餐饮以及零售需求非常大，具有庞大的消费力，而商业社区恰好可以服务这部分群体。从公司的产品线划分来看，公司产品涵盖了包括（超）高端、中高端以及中端在内的所有消费群体，并且重点在于抢占商业社区消费的这部分庞大群体。而公司具有抢占这部分群体的条件和能力，从条件上来看，与公司的城市布局相配合；能力上来看，首先公司目前已经运营了29家宝龙广场，开业率达到90%的占比超过一半，说明具有一定的运营能力积累，其次在选址上一般会选择住宅较多，但缺少商业配套的地段，具有地域优势，同时在项目的设计上会在商业社区购物中心的基础定位上根据所在地块的区位环境，打造独特的宝龙特色，具有竞争优势。

图14：公司三大产品系列互为补充（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图15：公司具备抢占商业社区消费市场份额的条件及能力（数据来源：公司公告，西南证券整理）

同时我们还选取了与宝龙地产市值相近以及业务相近的A股公司和港股公司进行了比较。首先在商业项目的租售配比上宝龙采用租售并举的模式，在这种模式下，公司预售所得现金流可用来为投资性房地产的资本开支提供资金，预售完成后投资性物业又可获得长期稳定的现金流，减少了大量补充土地储备的压力，因此有利于平滑周期波动，控制风险；其中合景泰富采取的是完全自持的模式，世贸在租售并举下还存在自营的部分。

图16：租售并举模式（数据来源：公司公告，西南证券整理）

其次在商业项目的涵盖群体上来看，相比于其他的企业，宝龙由于分类层级分明，产品互为补充，城市布局广且与公司战略重点相搭配，因此涵盖群体广，像合景泰富和南国置业注重小体量的操作，涵盖群体较窄；而世茂股份的重点布局在一二线城市，因此涵盖的群体较为有限；佳兆业集团与宝龙是最为相似的，城市布局较广，产品涵盖的群体也较为广泛，但由于产品线分类较为粗糙，因此相对宝龙来说，群体涵盖范围稍小。

此外从项目的可复制性上来说，宝龙的项目在保有自身的差异化特征之外，还拥有较大的可复制性，原因在于一方面公司产品层级分明，每一类产品均有自身的标准化定位，但另一方面公司在原有的产品定位上会注重结合项目所在地的文化环境以及区位条件来进行规划和设计。其中南国置业的项目的可复制性较大，因为首先公司是以提高可复制性作为方向的，其次公司项目在定位于商业规模稍小购物广场的基础上又细分为三条产品线，划分详细。但南国置业自身的差异化特征较弱，从而差异化优势较弱。

总体上来看，相比于其他几个企业，首先宝龙拥有租售并举的稳重模式，其次公司产品线层级分明，产品互为补充，进行网状式布局，涵盖群体广泛，且较易复制；再次公司项目具有差异化优势；最后公司战略与公司城市布局相协调、相搭配，较易实现产品线的快速布局，抢占市场份额。

表4：与市值及业务相近公司的对比（数据来源：公司公告，西南证券整理）

2.3打造三大标杆项目，影响力提升

上海七宝宝龙城已于2016年10月开业，位于“虹桥－浦东”现代服务业的发展轴上，区域优势显著，能承接各种资源辐射，出租率达96%。杭州滨江宝龙城于2016年12月开业，位于政府规划“公建中心”，是滨江区人口最密集，发展最为成熟的区域，交通便利，开业当天客流即突破20万，创商业开业单日客流新高，出租率为95%，预计全年租金收入能达到11亿元。而厦门宝龙一城位于毗邻本岛东西向大动脉-仙岳路，交通便利、商务配套成熟，周边有多个高端楼盘，将于2018年开业。

三大标杆项目均是因地制宜设计和定位，具有宝龙特色，其中上海七宝由于毗邻七宝古镇，主要是倡导一种生活方式、生活态度，注重与文化的结合，是西上海的艺术集聚区，其周边商场是2016年开业的万科广场，旨在打造为家而建的客厅；杭州滨江宝龙城由于处于一个新的区块，从而旨在体现年轻、时尚、充满活力的感觉，具有以18-35岁新兴中产阶级客群的精准定位，周边商场是星光大道二期，其主要以电影文化为主题；厦门宝龙一城处于中心地段，聚集高收入人群，因此是高尚、高雅、高端、奢侈地标的定位，旨在为厦门及周边城市提供高端消费供应，周边商场为厦门排名前列家万达广场，以家庭休闲为主题，旨在提供一站式的消费，定位为中低端。由上可以看出三大标杆项目在当地都具有独特的特征和定位，具有宝龙特色，不仅可与周边购物中心相区分，有利于提升影响力，同时由于与周边的商场定位不同，不但不会构成激烈的竞争，还能相互促进，带来更多的人流。

表5：三大标杆项目情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

3、抵御政策调控风险能力强

3.1一线城市成“类住宅”调控重点对象

在北京、上海等一线城市，由于常住人口需求巨大，2000年以来一些以商业、酒店以及办公为名立项的项目，以酒店式公寓等为名改变商业立项的使用属性，将“类住宅”作为卖点。此外随着一线城市出台一系列严厉的住宅限购政策，商住房需求大幅上涨。以上海为例，据上海中原地产市场研究部数据统计显示，2016年全年商办类产品（类住宅为主）均价涨幅达到44%，2016年1月份成交均价为2.2万元/平方米，到12月成交均价已达3.2万元/平方米，截至12月27日，上海公寓式办公楼2016年全年成交201万平方米，同比增加76%。同时风险也随之而来，各地政府开始出台政策对该领域进行调控。2017年1月7日上海市颁布通知称集中清理核查商业办公项目，在此期间暂停此类项目的网上签约，叫停了百余商住类项目。历经5个月后，上海市再次颁布《关于开展商业办公项目清理整顿工作的意见》，开始全面停止审批公寓式办公项目，成最严调控。

表6：一线城市的商住政策（数据来源：公司公告，西南证券整理）

3.2公司自持占比较大，受波及有限

此次政府对商住项目的整改短期内基本上都是覆盖热点一二线城市以及其周围,多数二三线城市暂时还很难受到波及。首先就目前的项目来看，公司的一线城市项目相对集中在上海，因此一定程度上公司会受到上海商住项目整改政策的影响，从数据反应上来看，此次对公司的影响并不很大。从上海1月份宣布暂停网签以来，公司的月销售面积依然保持向上的趋势，销售均价受整个市场的影响有所下降，从而导致公司2月份的销售金额有所下降，但之后公司的销售金额总体是回升的趋势，6月份达到22.5亿元，环比增长75.1%，同比增长53.5%。其次作为未来发展来讲，公司将不会受到持续影响，因为公司项目中自持物业的比例较高，尤其是上海的项目。根据公司2016年年报披露，公司2016年土地储备中自我持有占比30%，再根据公司披露所有项目中商业占比72.8%（按70%计算），则商业项目中自我持有占比43%，其中上海自我持有比例是53%，超过一半。因此总体上来说此次上海对商住项目的政策对公司的影响不大也不会持久。

图17：公司2017年1月至6月销售面积及销售单价（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图18：公司2017年1月至6月销售金额（数据来源：公司公告，西南证券整理）

3.3估值提升潜力大

与同业公司相比，公司估值处于较低的水平，公司2017年PE为5倍，而恒隆地产、佳兆业集团以及新鸿基地产PE分别为17倍、20倍以及14倍。此外，目前一年期贷款基准利率为4.35%，处于较低的水平，考虑到未来基准利率仍将持续走低，持有型物业组合的吸引力有望显著增强，特别是租金还可能持续增长的持有型物业组合，因此公司持续稳定增长的持有性物业将成为公司获益的优势。

此外，我们选取了以商业地产为主的房企进行分析，发现当公司的租赁收入超过20-30亿且占营收的比例超过30%之后，租赁收入占比与估值成正向关系。其中恒隆地产物业租赁收入超30亿，且占比均超过30%，在2009年以及2010年甚至达到90%以上。恒隆在2006年8月21日公布了截止到6月31日全年业绩，其租赁收入占比由2005年的34.8%提升到71.6%，相应公司的估值在当天由8倍提升到12倍。此外公司在2009年7月31日公布了截止6月31日全年业绩，租赁收入占比由2008年37.2%增长到99.7%，相应的公司估值在7月31当天由16倍增长到29倍。同样的在2016年1月28日公司发布2015年业绩公告，租赁收入占比由2014年的42.4%增长到2015年的86.6%，公司相应的估值水平在当天由6倍估值上升至13倍。宝龙2016年租赁收入达14亿，占比为10%，我们预计2020年将达到30%，届时公司的估值将会有很大的提升。

表7：可比公司估值情况（数据来源：wind，西南证券整理）

图19：恒隆地产2005-2016年租赁收入占营收的比例（数据来源：公司公告，西南证券整理）

图20：恒隆地产2006年-2017年估值情况（数据来源：公司公告，西南证券整理）

4、盈利预测与估值

关键假设：

假设1：2017年公司受到“类住宅”政策的有限影响， 2017年公司物业开发将会有所影响，因此假定2017年物业开发毛利率基本持平，之后随着公司战略成果的凸显，假定2018-2019年毛利率分别提高0.5个百分点以及1个百分点。

假设2：2016年年末开业两个标杆项目，预计2017年将会释放租金收入，因此将物业投资的2017-2019年毛利率均每年提高0.5个百分点，同时假定物业管理服务2017-2019年毛利率均每年提高1个百分点。

表8：分业务板块盈利预测（数据来源：公司公告，西南证券整理）

我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.72、0.94和1.23元，未来三年归母净利润复合平均增速有望达26%，对应的动态市盈率分别为4、3和3倍。我们估算出公司每股NAV为10.89元，考虑公司持续增长的持有性物业将提升估值，给予2017年PE为6倍，对应目标价为5.00港元，首次覆盖，给予“买入”评级。

表9：公司重估净资产测算（数据来源：公司公告，西南证券整理）