去杠杆背景下的大宗商品配置

2017年5月26日下午，中信建投期货有限公司成功举办第十四届上海衍生品市场论坛的分论坛——去杠杆背景下的大宗商品配置。

彭文德

中信建投期货董事长彭文德致辞表示，今年以来，金融去杠杆已经成为金融监管的主要方向，其对于实体经济和金融市场的影响也在逐步显现。受此影响，国内股市、债市和期市近期的震荡幅度也有所加大，对投资者和各类金融机构在投资和资产配置方面均提出了新的挑战。针对金融市场较新的变化趋势，本次论坛特别邀请了商业银行和私募机构的专家，就当前的金融形势、投资策略以及资产配置的方向进行充分的探讨和交流。

连平

首先，由交通银行首席经济学家连平做《当前中国宏观经济形势分析与展望》的主题演讲。

针对拉动国民经济的三匹马，连平作了如下演讲分析：

（1）中国一季度出口贡献由负转正，结合国际市场发展趋势来看，当前外需处于回暖过程，上半年出口形势整体向好。但影响出口增长的因素依然存在，下半年的出口状况相对不太明朗：一是中美贸易谈判仍有不确定性；二是欧洲民粹主义可能导致国际贸易环境恶化；三是传统出口产品优势继续减弱。

（2）1-4月固定资产投资增长8.9%，投资整体走势渐稳。但与此同时，连平表示房地产开发投资已是强弩之末，下半年房地产投资增速将明显回落，这主要是因为：①随着融资渠道监管的逐步加强，房企资金来源将会缩减；②需求意愿减弱，房企投资行为逐渐偏谨慎；③土地市场的对冲作用有限。

（3）供给侧结构性改革推动消费增长和消费升级，消费运行基本平稳，一季度消费增长10%，4月增长10.7%。但房地产销售回落将会逐渐影响后续消费，以及房地产价格的快速上涨，对消费形成挤出效应。

对于中国后市宏观经济形势，连平先生则表示：

（1）随着价格的回落，钢铁、有色、建材等被动补库存需求减弱。4月制造业PMI原材料库存指数为48.3%，持续处于收缩区间，反映投资者对未来经济活动预期没有实质性转变，中长期经济增长预期没有明显转好。

（2）随着食品价格恢复性回升和翘尾因素上升，5、6月份可能是CPI的全年高点。预计全年CPI同比涨幅呈中间高两头低的走势，全年涨幅可能明显低于政府3%的目标，年内没有明显的通胀压力。

（3）预计今年2月份7.8%的PPI同比涨幅是全年的高点。随着翘尾因素逐渐下降，企业补库存过程的结束及终端需求的逐步走弱，二季度后PPI可能出现逐月回落的走势。

（4）总体来看，2017年资本外流规模将明显收窄，但在人民币贬值预期犹存、企业结汇意愿低迷背景下，资本外流压力趋缓，实质性改善尚待时日。美元走强最重要的阶段已经过去，往后不断的加息效益是在不断递减的。国内监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将继续发挥作用，未来人民币汇率弹性将明显增强，人民币贬值将相对温和，人民币汇率指数有望基本稳定。

（5）从政策目标来看，货币政策保持稳健中性，更加关注供给侧改革和防控金融风险。促进稳增长、促改革、调结构、惠民生、抑泡沫、防风险等重点工作。突出“稳”，信贷总量要稳、金融体系要稳。

连平最后总结表示，今年经济运行可能呈现四个“前高后低”。基建投资年初受计划和金融支持推动通常较快增长，下半年则季节性回落；房地产投资反弹已超过一年，在政策调控下按通常规律也将下降；PPI年内高点已过，随着翘尾因素减弱下半年将明显下降；外部需求依然有不确定性，消费提振存在困难，全年GDP将呈前高后低格局，总体较为平稳。

从连平的讲话中，我们也可以看出当下整个市场环境的复杂，那么作为市场参与者，我们该如何应对，如何配置资产呢？

丁鲁明

中信建投证券研究发展部金融工程组负责人、首席分析师丁鲁明做《量化研究在商品中的应用》的主题演讲。

丁鲁明表示，“量化基本面”投资作为新崛起的对冲基金流派，利用经济指标与指数板块的盈利预测+技术面的资金流来为大宗商品投资择时，并基于大类资产和行业相关基本面指标，构建各类资产的定价模型，建立行业盈利预测模型，为客户进行大类资产配置和行业配置。

运用量化基本面框架，丁鲁明表示，可以对大量数据进行量化、模型分析从而预判后期宏观经济形势（2017上半年或将持续回落，主要风险则是美国连续加息导致的国内超预期紧缩）；还可以对CPI进行预判（16年四季度上行预判优质兑现，17年年内持续上行趋势不变），对沪深300业绩进行预测（增速高点已过，盈利下行和流动性收紧同时打击A股，类似2015年三季度股灾，预测2017年前高后低）等等。通过多个回测验证案例可以看出，利用“量化基本面”策略，中信建投证券金融工程团队已多次成功预测市场拐点，今后中信建投金融工程团队将继续不断完善量化基本面策略，更好地服务于客户的资产配置需求。

申毅

上海申毅投资股份有限公司首席投资官申毅做《商品期权在资产管理中的应用-兼谈复杂市场环境下的量化多策略应对》的主题演讲。

申毅在论坛上则表示，企业在资产管理过程中，可以利用商品期权来进行套期保值，不仅可以为相应现货保值，还可以用来为相应期货持仓进行保值，有助于现货和期货之间的平稳对冲。

套期保值并非如传说中的妖魔鬼怪，只是企业采用的套保策略不尽相同，市场不少人士往往只对当下的收益评头论足，而忽略了套期保值的目的是在于长远稳定的利益。在申毅看来，套期保值两个较大的作用就是控制风险和稳定股价，有远见的企业，往往很重视套期保值，因为它实际上体现了一种高度重视价格风险、对股东负责人的态度，通过套期保值来锁定成本与部分收益，但同时要保持企业的套保计划稳定，这是企业应有的稳健务实的做法。

利用商品期权进行套保，既能规避价格不利变动的风险，又保留了价格有利变动的潜在收益，策略多样可供企业根据自身条件灵活选择，其套保效果也更加确定。例如，利用场外期权长期滚动式的买入不同行权价认沽期权，可以选择性应对不同程度的恐慌性下跌。

此外，申毅还表示，多策略的投资组合理论更适用于现有的复杂投资环境。如在投资组合中加入CTA基金可以有效地降低组合的波动率，获得更高的收益和更低的风险。类似地，期权的合理使用同样可以起到增加组合收益来源，控制组合风险的目的，并且由于期权产品的独特性，其交易方式更为灵活。通过市场检验，申毅指出，多策略对冲基金是少有可以在各种市场环境下均取得最优投资绩效的基金类型。

圆桌论坛

最后的圆桌论坛由中信建投期货副总经理杨军主持，与4位嘉宾：上海砥俊资产管理中心总经理梁瑞安、上海申毅投资股份有限公司CEO申毅、上海量金资产管理有限公司董事长孟诚、中信建投证券金融工程部负责人丁鲁明针对CTA策略未来的表现、2017年资产配置重点、智能投顾的发展前景几个议题进行了探讨，精彩观点频出。

梁瑞安：从投资机会上来说，未来5年或10年，更适合配置权益类资产。因为随着监管的趋紧和新股发行节奏的改变，中国多年来的炒股方式必将会得到修正，价值投资将会更受青睐。投资者需要寻找长期稀缺的资产，并构建投资组合，这样才能穿越宏观周期。未来一年半个人比较建议投资白马股。2019年可以考虑做股指并拿住单子。

大的牛市来临，需要看宏观，而当股市崩盘的时候，说明大的系统性风险已释放完毕，看宏观已再无意义。

投资实际即是投资时代。挑选某一个公司的股票，可以先考虑我们自己是否愿意将它继续经营10、20年，愿意则可以深入研究。例如根据2015年的供需缺口分析，茅台未来10年是严重供不应求的。

人工智能中短期或许更适用，长期则最终不一定能胜出于人，因为对于一些很强的常识性的判断，比如某公司未来20年会怎样，人工智能难以量化。

申毅：就个人资产配置而言，现在没什么很好的资产，主要还是现金为王，尤其对于高净值人群而言，通货膨胀的影响实际很小。建议个人账户今年切莫轻举妄动，手握现金，空仓等待机会再出击。并强调了梁瑞安的观点，2019年可以做股指，而19年前则可以稍微配置些固收类产品。

人工智能在规则确定的环境下比较有优势，但就目前的金融环境，规则的不确定性更甚，尤其是在发展中国家或是新兴市场，规则更是经常变化，人工智能相对于人并不一定具有优势。

孟诚：今年的形势CTA策略相对比主观交易难做，仓位可适当降下来，并提高风控指标。目前商品市场牛市难现，除非中国的一带一路真的能把亚洲、中国到欧洲的基建全都带动起来，以及特朗普把美国的基建搞起来，但商品市场却依旧很适合运用量化策略，而且多空皆可操作，不期待波澜壮阔的大牛市，只要有波动都会受量化和交易者的青睐。

个人资产配置时做到知行合一很关键，在可见的未来的5年，我们的生活不会有很大的变化，也许依旧还是腾讯、阿里巴巴、茅台、保险等，手握这些我们生活所需要的公司股票都是可行的。对于机构资产配置则更侧重于指数增强型产品。

再次强调了丁鲁明引用比尔盖茨的一句话：人们总是高估未来2年的变化，而低估了未来10年的骤变。中国的资本市场结构还在不断变化中，做投资要相应辩证地去看，估值也要做改变。 

投资是艺术活而非技术活，如果是技术活只需理解规则即可，但实际市场中人的情绪很多，人性化的东西较多，会导致市场定价产生极大的偏离，因此人工智能并不可能轻易就取代人工。

丁鲁明：运用CTA策略时，当周期放得相对长些，关键在于可控拐点与不可控拐点，如果不可控拐点很多，且趋势变化快，CTA策略实现盈利则较为困难。

跟踪变化对于行业配置很重要，长期投资还是离不开短期（逐月、逐季等）的跟踪。用逻辑来定资产配置方向，用数据来验证与修正。再次强调今年大类资产配置赞成申毅的观点，现金为王。

人工智能的前景是光明的，但还是得区分应用领域，在有限的维度上，可以利用人工智能的优势。程序始终还是辅助人做投资的，更坚持人与机器的结合，各自发挥优势，机器是速度优势，人工则是逻辑判断优势。

以上便是此次论坛嘉宾演讲的主要观点，希望能为投资者在下半年的投资中提供有益的线索和帮助。

作为一家券商全资控股的期货公司，中信建投期货目前拥有21家期货营业部，同时有200余家证券营业部获准从事期货IB业务，可向中信建投期货推荐期货客户，实现交叉销售。近年来，公司各项业务不断发展，行业地位逐年提升，在商品期货、金融期货以及投资咨询业务等领域形成了自身特色和核心业务优势。自2010念特法客户参与期货市场以来，我们始终遵循“让机构客户专注于资产管理”的理念，成为多类机构客户参与股指期货时的优选经纪商，包括排名前列个基金专户、排名前列家私募基金以及排名前列支新发行信托产品参与股指期货的期货经纪商，公司建立了国内期货市场特法客户的标准化服务体系，在国内期货公司中率先成立专门服务于特法客户和机构客户的专业部门，推出对机构客户的“一站式”服务模式。

我司董事长彭文德论坛上还表示，今后，中信建投期货将继续秉承“服务创造价值，诚信赢得客户”的经营理念，“坚持从客户需求出发，以客户需求解决为目标”，在金融监管全面收紧、财富管理全球化的浪潮下，与投资者共同携手迎接明天的挑战！