【兴证固收】棚改,对地产销售和投资的影响几何? ——棚改货币化专题研究系列三

投资要点

本文成文于2018年7月9日，旧文重发供各位投资者参考。

 2015年以来，棚改货币化安置的加速推进一定程度上助推了本轮房地产销售和投资的增长。

1.地产销售方面：棚改货币化拉长地产销售下行周期。二三线城市支撑本轮销售上行周期和下行周期，其中三线城市地产销售的重要支撑则是棚改的货币化安置。 

2.地产投资方面：棚改货币化有助于提高三线城市土地购置投资。（1）本轮地产销售周期于2016年4月见顶后进入下行周期，但是销售增速回落并没有很快传导至地产投资，全国范围内地产销售-投资的传导机制表现出一定程度的脱节。（2）本轮地产投资主要由土地购置支撑。从开发商拿地的结构来看，去年以来土地购置投资受三线支撑。主要原因之一是三线城市地产销售走高带动房企拿地需求，棚改货币化安置也起到抬高地价和促进地产投资的作用。    

3.房企方面：中小房企受益于棚改货币化，但大型房企的收益更为确定。（1）地方政府往往更倾向于将当地中小房企的库存纳入安置房房源，但由于货币化安置的形式大多选择发放购房券（房票），房票的变现能力是相对较差的。（2）大型房企在本轮地产周期中的收益更为确定，带动大型房企盈利能力改善和集中度提高。2015年至今，房企集中度中CR3从2015年的7.7%上升至2017年9月的12.6%，CR30则由2015年的26.6%上升至2018年5月的51%。

 今年起，棚改政策的边际变化也将影响房地产市场： 2018年棚改计划为580万套，超出市场预期。国家层面上对于棚改货币化安置的表述已明显弱化，未来的棚户区改造可能是实物化安置和货币化安置双轮驱动。（1）弱化“货币化安置”，大概率将会拖累地产销售。（2）弱化“货币化安置”，地产建安投资可能仍会受到抑制。

 除了棚改政策的边际变化以外，去年年底以来的新一轮地产调控政策也将影响今年的房地产销售和投资市场。（1）实行限购、限售等调控政策的城市从一二线开始向三线城市蔓延。（2）对房产税的预期将影响购房者的购房决策进而影响房企的投资决策。（3）银监会55号文等政策进一步收紧了房企融资条件，今年房企可能将面临更大的资金压力。

 对债市的影响：弱化“货币化安置”，对经济基本面会逐渐形成拖累，从而中枢上会对利率债形成支撑。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

近期，国开行棚改贷款发放条件收紧的消息引发市场对地产的担忧。在年初排名前列篇棚改货币化专题《从500到580万套——2018年棚改怎么看？》中，我们分析指出，政策对于推进货币化安置的意愿下降，棚改对于地产的拉动作用趋势放缓。在第二篇棚改货币化专题《16张图看清棚改较新进展》中，我们重点回顾2017年棚改及货币化的特征、结构及影响，同时跟踪分析了2018年的棚改进度，并探讨下半年地产的走势。本篇为第三篇专题，主要厘清了棚改货币化对地产销售和投资的传导逻辑，以及对房企集中度的影响，并探讨了国家层面“弱化货币化安置”对地产销售和投资可能产生的影响。

 2013-2017年，棚改计划完成度较高，货币化安置比例上升较快。自2013年国务院发布《关于加快棚户区改造工作的意见》始，国务院每年均会制定全国性的棚改计划。从执行力度上来看，2013年以来每年的棚改均足额或超额完成计划，棚改计划完成度较高。在国开行和央行对棚改提供专项金融支持后，我国棚户区改造计划套数和实际完成套数均开始加速。2015-2017年，全国范围内棚改开工套数均超过600万套。

2015年前后，国务院、财政部、住建部等部委发文强调积极推进棚改的货币化安置。货币化安置比例也从2014年的不足10%上升至2017年的67.7%。棚改货币化安置的加速推进一定程度上助推了本轮房地产销售和投资的增长。

地产销售：棚改货币化拉长地产销售下行周期

房地产销售领域，棚改货币化安置的重要性不断提升。相较于实物化安置，棚改货币化安置能直接拉动房地产销售。2015-2017年，随着棚改货币化安置比例的不断提高，其对当年住宅销售的贡献也明显提升。2015-2017年，货币化安置对住宅销售的贡献从14%上升至24%，对当年销售增速的拉动则从11.1%下降至7.3%。

从地产销售周期来看，本轮地产销售周期或将长于前两轮销售周期。除了房地产调控政策以外，棚改货币化安置或是本轮销售周期变长的重要原因：

本轮地产销售上行周期延长2个月，下行周期或将长于前两轮。从前两轮房地产销售周期的历史数据来看，房地产销售周期一般在3年左右，其中上行周期约为12个月左右，下行周期约为24个月左右。本轮房地产销售周期起步于2015年，并于2016年4月销售增速见顶，上行周期约为14个月，长于前两轮房地产周期的上行周期。同时在本轮地产周期的下行周期中，住宅销售面积增速的回落也慢于前两轮周期。

房地产销售周期的开始与结束很大程度上受政策调控的影响。前两轮地产销售周期均开始于房贷利率或首付比例下调等地产刺激政策（如2008年底国务院颁布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》提出降低首付比和个贷利率），也于政府开始撤销部分购房优惠政策并加强房地产调控后销售增速见顶（如2013年2月国务院常务会议确定五项抑制投机投资购房、加强房地产市场调控的政策措施）。本轮房地产销售周期也有明显的政策调控因素，2014年底，央行开启降息周期，同时央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》放松房贷政策，本轮房地产周期开启。2016年3月起，上海、深圳等地开始收紧限购政策，苏州、南京等二线城市也开始加强房地产市场监管，本轮房地产销售周期于2016年4月见顶。

二三线城市支撑本轮销售上行周期和下行周期，其中三线城市地产销售的重要支撑则是棚改的货币化安置。在2016年3月地产政策开始收紧前，一线城市住宅销售增速已于2015年9月见顶，支撑本轮地产销售上行周期至14个月的，主要是二线和核心城市周围的三线城市于2016年初开始的销售高速增长。在2016年5月地产销售周期转为下行后，三线城市的销售增速下降幅度慢于一二线城市，且在一二线销售增速均转负后，三线城市的地产销售仍有扩张的动力。这其中有不断提升的棚改的货币化安置比例对于三四线城市地产销售的拉动作用。

地产投资：棚改货币化有助于提高三线城市土地购置投资

 本轮销售见顶后，地产投资依然增长，房地产销售-投资的传导变慢，全国范围内地产销售-投资的传导机制表现出一定程度的脱节。一般来说，一轮典型的地产周期是房地产销售增速上升，开发商逐渐增加土地开工与施工面积，随着待开发土地面积的下降，开发商有激励拿地以补充土地库存；当房地产销售增速见顶下降后，开发商继续增加土地建设投资和补充土地库存的动力也会下降。前两轮地产周期中，销售到投资的传导分别为2个月和7个月，2015年开始的本轮地产周期进一步增至9个月，这可能是由于14年底库存量较高，需要一段时间去库存。同时，本轮地产销售周期于2016年4月见顶后进入下行周期，但是销售增速回落并没有很快传导至地产投资，地产投资当前仍处于这一轮周期的高位，全国范围内地产销售-投资的传导机制表现出一定程度的脱节。

本轮地产投资主要由土地购置支撑。将地产投资拆分为建筑安装投资和土地购置，可以看出，地产销售增速见顶后，建安投资也随之进入下行周期，对地产开发投资的拉动作用减弱，但是土地购置投资对地产开发投资的拉动作用持续增强，目前仍未出现明显下行的迹象。这可能是由于此前地产上行周期时，开发商大量增加商品房新开工导致待开发土地面积消耗较快，土地储备不足，用待开发土地面积比当年月均新开发土地面积估计土地库存的去化周期，可以看出2015年后，房企土地库存去化周期不断降低，截至去年年底仅为2.4个月，是11年以来的较低值。因此，即使当前处于销售增速下行周期，开发商仍有较强的土地补库存意愿。

从开发商拿地的结构来看，去年以来土地购置投资受三线支撑。从不同等级城市土地投资对全国土地购置投资增速的拉动来看，2016年土地购置投资主要由一二线贡献，2017年起则主要受三线城市支撑。相较于一二线城市，三线城市2017年土地购置投资的高速增长可能主要有以下三个原因：

（1）三线城市地产销售走高带动房企拿地需求，棚改货币化安置也起到抬高地价和促进地产投资的作用。2016年4月一二线销售降温后，三线城市住宅销售仍维持较高的增长速度，这可能是由于三线城市的房地产销售中，棚改货币化安置的作用较大，且未来三年，每年仍要计划完成平均约500万套棚户区改造计划，且仍保有一定的货币化安置比例。在主要一二线城市限购的背景下，三线城市的购房需求反而是相对确定的。地产销售的扩张会逐渐向地产投资传导，与40个主要大中型城市相比，16年以来其它三线城市仍处于土地去库存的状态，房企拿地补土地库存的积极性较高。进而推动三线城市住宅类土地成交均价在2017年持续走高。此外，由于棚改货币化安置不需要重新建设安置房，理论上新推出地块可以全部用于建设商品房出售，获得收益也会高于需要建安置房的地块，这会抬高后续土地出让的价格和地产投资总额。

（2）一二线城市抬高房企拿地门槛带来的需求外溢。2016年以来，由于一二线城市房地产销售和开放商拿地的火爆，各地政府开始陆续抬高房企拿地门槛：2016年11月起，上海、南京、广州等地规定房企必须以自有资金拿地。2017年4月，住建部和国土部发布《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，将房企使用合规自有资金购地的规定推广至全国。由于一二线城市地价较高，部分资金实力不强的房企在一二线的拿地行为受到限制，这部分房企拿地的需求可能转移至地价相对较低的三线城市。

（3）热门城市土地拍卖新政抑制了一二线的土地成交额的提升空间。一方面，热门城市土地拍卖陆续实施较高限价。2016年4月起，南京、苏州、天津等地开始对土地拍卖实施较高限价，达到较高限价后，改为竞争保障房建设面积或资金等。另一方面，积极推出低价租赁地块。2016年5月，国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，要求在人口净流入的大中城市，加快发展住房租赁市场。此后，广州、深圳、南京、杭州等12个城市成为首批租赁试点城市。以上海为例，2017年下半年，上海已成交21块纯租赁用地，且楼面价均大幅低于周边地价。上述两项土拍政策直接反映为一二线城市土地成交总价增长空间受限，从而较少受到土地较高限价限制和租赁地块试点的三线城市在土地购置投资中的贡献则更为突出。

房企：中小房企受益于棚改货币化，但大型房企的收益更为确定

棚改货币化惠及中小房企，但受益程度存在不确定性。从地方政府行为来说，地方政府在推进棚改货币化的过程中往往更倾向于将当地中小房企的库存纳入安置房房源。以典型三线城市安徽省安庆市为例，该市市区2016年棚改开工9261套，其中货币化安置比例为88.46%。2017年市区棚改开工1.38万套，货币化安置比例为84.93%。该市2015-2017年一共公布了九批棚改货币化安置房源，其中约84%为当地中小房企的楼盘，约16%来自碧桂园、万科等龙头房企。就棚改帮助企业去库存和促进销售的角度来说，当地中小房企更为受益。但是，由于地方政府货币化安置的形式大多选择发放购房券（房票），居民以房票抵扣购房款，对于纳入货币化安置房源的中小房企来说，房票的变现能力是相对较差的。在安庆市的货币化安置过程中，就出现过一些货币化安置房源开发商拒绝向房票购房者销售户型好、楼层好的商品房而遭到地方政府约谈。而龙头房企的议价能力较高，如恒大前期参与安庆当地的房票安置，后期则选择退出。

相对于中小房企来说，大型房企在本轮地产周期中的收益更为确定，带动大型房企盈利能力改善和集中度提高。2014年底，A股上市房地产企业面临库存处于较高位置，净资产收益率下降的局面，房企债务风险上升，资金链较为紧张。2015年，新一轮房地产周期开启，一二线城市商品房销售增速提高，同时大型房企也参与部分棚改货币化安置，享受棚改货币化安置红利，二者叠加帮助大型房企加速去库存。A股上市房企存货占资产的比重已从2014年底的65.23%降至2017年底的55.18%，净资产收益率也从2015年底的11.19%上升至2017年底的14.28%。随着大型房企销售资金的回笼、盈利能力的改善，这些企业则会积极参与并购重组，进一步提升自身的规模优势。2015年至今，房企集中度逐渐提高，以销售额计算的房企集中度，CR3从2015年的7.7%上升至2017年9月的12.6%，CR30则由2015年的26.6%上升至2018年5月的51%。

今年起，棚改政策的边际变化也将影响房地产市场

2018年起，全国范围内棚户区改造形势出现了一些新变化：

（1）2018年棚改计划为580万套，超出市场预期。去年12月23日召开的全国住房城乡建设工作会议提出“扎实推进新一轮棚改工作，2018年改造各类棚户区580万套”，超出原来市场预期的500万套。

（2）国家层面上对于棚改货币化安置的表述已明显弱化，未来的棚户区改造可能是实物化安置和货币化安置双轮驱动。对比过去两年的中央经济工作会议、全国住房城乡建设工作会议和两会政府工作报告中关于棚改和货币化安置的表述，可以看出国家层面上对于棚改的关注度已开始减弱，且不再强调“货币化安置”。

弱化“货币化安置”，大概率将会拖累地产销售。棚户区改造的安置方式主要有实物化安置和货币化安置两种，二者的主要区别之一是实物化安置不计入地产销售，而货币化安置则计入地产销售。2015-2017年，货币化安置对地产销售的拉动作用由11.1%降至4.4%。在“弱化货币化安置”的基调下，棚改将大概率拖累地产销售。

弱化“货币化安置”，地产建安投资可能仍会受到抑制。虽然实物化安置也能一定程度上带动地产建安投资，但是弱化“货币化安置”，叠加房地产调控政策的收紧，地产资金的回笼能力将进一步受到冲击，进而建安投资可能仍会受到抑制。

除了棚改政策的边际变化以外，去年年底以来的新一轮地产调控政策也将影响今年的房地产销售和投资市场。（1）实行限购、限售等调控政策的城市从一二线开始向三线城市蔓延。今年4-5月，三线城市中的贵阳、三明、德州等城市开启房地产限购限售政策，使前期受益于棚改货币化的三线城市房地产销售市场有所降温。（2）在“房住不炒”的政策基调下，两会报告提出要“稳妥推进房产税立法”，对房产税的预期将影响购房者的购房决策进而影响房企的投资决策。（3）另一方面，银监会55号文、发改委706号文等政策进一步收紧了房企融资条件，今年房企在进行地产投资决策时可能将面临更大的资金压力。

对债市的影响：弱化“货币化安置”，对经济基本面会逐渐形成拖累，从而中枢上会对利率债形成支撑。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】棚改，对地产销售和投资的影响几何？ ——棚改货币化专题研究系列三》

对外发布时间：2018年7月9日

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本报告分析师： 

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左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

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