资产证券化又见新玩法,这次轮到长租公寓!| 卓惟财经

来源：图解金融、作者：苏瑞、徐刚。文章版权归原作者所有，如有侵权，请联系本号删除。

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资产证券化业内有一句非常著名的话叫做：如果你有稳定的现金流就将它证券化吧。最近很火的长租公寓，自然也逃不过资产证券化的目光。长租公寓行业债务人较为分散，收取押金、先收租后入住等行业特性，使得其非常适合通过证券化的方式进行融资，证券化市场可能的下一片蓝海就在这里，今天的文章你怎能错过？

自2014年雷军豪掷1亿入股YOU+公寓以来，社会各界对长租公寓这个“新兴”行业都产生了极大的兴趣。各大地产商、住房中介以及其他社会资本纷纷抢滩登陆，认为在一线、二线城市拿地愈发艰难的时候，长租公寓就是地产界的新蓝海。2016年5月17日，国务院发布了《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，更是在长租公寓行业添了一把火，自如、魔方等龙头企业纷纷涌现。但是在长租公寓行业迅速发展壮大的同时，其自身装修投资大、铺店成本高、各地政策不明朗、融资获取难等问题也逐渐浮出水面，成为制约这个行业进一步发展的“紧箍咒”。

长租公寓行业的相关政策

因长租公寓行业与流动人口管理、解决居民住房等国计民生问题息息相关，国家与各地政府也在不断探索如何通过合理政策促进行业发展。据不完全统计，国家与各地市相关部门针对长租公寓相关行业发布了如下通知与意见：

在2016年12月16日召开的中央经济工作会议上，习大大就房地产方面着重提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的管理定位，要加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化租赁企业发展。这一说法明确体现了政府的长期管理战略。上述各地的相关政策正是在加强各地住房租赁市场管理法规化与住房租赁行业规范化，如上海发布的相关意见通知对分布式长租公寓将客厅隔断出房间做了较为明确的规定，为分布式长租公寓的操作提供了直接指引。部分地区则是因地制宜对相关规则进行调整，如深圳宝安区基于高端制造业发展的考虑，对以厂房改建长租公寓进行管制。本举措并不代表当地政府对长租公寓行业的打压或者不认可，而是需要综合当地经济的实际发展情况进行政策制定，避免投机者蜂拥而上，影响到地区经济的正常发展。

总体而言，政府的主要目的是促进碎片化的房屋租赁行业规模化、企业化，加强日常管理，减少安全隐患，促进行业的良性竞争与发展。但是截至目前仍有许多城市对长租公寓行业的政策规范尚不明确，行业发展存在一定的政策风险。

长租公寓行业主要市场参与者

在中国长租公寓市场的参与者主要有以下几类：

一是大型房地产商，他们在各大城市还存留一些自持物业，部分企业甚至在拍卖土地时已明确会自持70年，未来准备通过集中自主运营的方式获取收益，这类大型房地产商往往通过单独设立长租公寓运营子公司的形式进行运作。同时，针对这类物业,地产商还能通过商业/工业用地转换为居住用地等形式实现物业升值，赚取增值收益。这类长租公寓运营商主要包括万科的万科寓，龙湖的冠寓等。他们主要是以集中式运营（集中式运营为承包整栋物业，进行改造并出租运营）为主，除了上述说到的自持物业外，他们也会以二房东模式经营部分优质物业，输出品牌管理。这类企业资金雄厚，拥有较多的自有物业，在物业改造升级、运营维护上均有先天优势，后续扩张和发展一般较快。

二是酒店行业，他们依靠自身酒店行业的运营服务经验，有较强的规范化服务能力，划拨资金人手设立专业的长租公寓运营子公司，如铂涛旗下的窝趣公寓、如家旗下的逗号公寓、住友集团旗下的候鸟长租等。这类运营商的运营思路除了上面描述的两类外（自持物业、租赁物业），还会与酒店就长期空置房间签署长期合作协议，以长租的形式进行经营盘活。

三是房屋中介机构旗下的长租公寓运营商，这类机构通过自身在租赁市场的长期参与经验，在获取房源、房源成本控制与租客获取上均有较大优势，他们也是通过设立长租公寓子公司进行运作，主要有链家旗下的自如等。这类公寓运营商因房源主要为个人住房，因此一般采用分布式运营（分布式运营为在不同地方租用零散物业，改造后进行长租运营）。相对于集中式运营的类酒店管理式盈利而言，分布式运营则主要通过将住宅中的客厅改造新增成一个单间或在单个房间中建造多个床位增加单房收益的方式来进行盈利。

四是其他参与者，这类参与者以魔方公寓与YOU+公寓为代表。本类参与者以互联网创业公司居多，在互联网渠道上进行产品宣传与客户拓展。因进入市场时间较早，在各社会资本的帮助下，已在长租公寓市场占有一席之地。他们的运营管理方式以便于管理的集中式为主，但是也有部分运营商会采取特定区域单房改造的分布式运营方法。不像上述三类运营商的主要发展资金来自于母公司，这类参与者的增量资金主要来源于股权融资。

除上述参与者外，还有一些小型参与者则是通过自筹资金（主要是福建、浙江等民间借贷较为兴盛的地区），在一线、二线城市承包物业进行改造出租赚取收益，这类运营商规模较小，风险抵抗能力较弱，持续服务能力较差，相对而言并没有太大的市场竞争力。

长租公寓自身的经营性质造成了运营商以轻资产业务运营为主的现状，即便是房地产企业旗下的运营商也是通过另设运营公司的形式进行运营管理，物业并不在运营商手上。因此运营商的资产负债表一般都比较弱，很难获得高信用评级。结合长租公寓的行业特点与资产证券化的行业现状，本文主要就租金收益权产品、类REITs产品与CMBS产品进行讨论。

长租公寓租金收益权类ABS-以魔方公寓ABS为例

现已经发行的长租公寓类ABS仅有一单，即“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”。该计划系以魔方公寓在8个一线、二线城市运营的30处物业4014间公寓为底层基础资产，在上交所挂牌发行资产支持专项计划。

1、基本要素表

2、基本交易结构：

3、项目主要增信措施

4、长租公寓ABS未来发展展望

现在较多长租公寓运营商都希望能够通过资产证券化操作盘活存量资产，实现融资以加快扩张速度，针对长租公寓租金收益权类ABS有如下基本要求供参考：

①不论是自持物业还是租赁物业，物业需产证齐全，否则会有一定法律瑕疵，甚至影响到租金收入的合法性与可持续性；

②物业需运营成熟稳定（较好运营一年以上，以能为未来提供良好预测的基础为准）；

③物业需维持较为稳定的高出租率；

④运营主体/集团能够提供较好的信用支持，或者有高评级外部担保能够提供信用支持。

基于上述要求，相对而言地产系/酒店系/中介系的长租公寓运营商发行长租公寓ABS产品的可行性较高。即便其集团主体评级不够，相对其他参与者而言他们能提供给担保机构的反担保措施较多，获得高资信外部担保增信的可能性较大。魔方公寓信托受益权资产支持专项计划的模式正是本阶段最适合长租公寓运营商进行推广的资产证券化融资模式。同时长租公寓资产的资产证券化实践可以直接推广到短租公寓、联合办公（如龙湖的一展空间）等类似资产上。

根据长租公寓的运营现状，许多背景实力较强的运营商入行时间尚短，所持有的房间数与对应物业运营时间仍未能满足相关要求。如果相关政策变化不大，预计明年会出现较多的本类资产证券化产品。

关于长租公寓进行类REITs、CMBS等操作的思考

在2017年的中国资产证券化市场上，类REITs与CMBS产品已经不再是什么新鲜事儿。而进行长租公寓运营的物业，在其他条件符合发行要求的情况下是REITs和CMBS操作十分优良的标的。但是至今尚未出现长租公寓运营主体发行相关的类REITs与CMBS产品，究其原因，主要有如下难点。

1、大部分长租公寓运营商系轻资产运营，不论是集中式还是分布式的长租公寓，大部分运营商是以二房东的名义进行业务运营。即便地产系长租公寓运营商用的是集团自持物业，该运营主体与物业持有主体也是签署租赁协议，二者分开核算的。因此在长租公寓运营商合并报表范围内基本没有不动产资产，不动产融资的权利也不在他们手中，因此类REITs和CMBS的需求也相对较少；

2、在中国物业经营收入与发行类REITs和CMBS产品融资规模的比例较小，一般类REITs和CMBS产品发行期限都较长，因此在产品中通常增加开放期设计，即每3年（根据不同产品设计有所不同）产品会开放一次，投资者有权要求回购方提前回购投资者持有的剩余份额。因此在这类产品中，融资主体/集团的回购能力十分重要，在实操中至少需要AA以上评级的主体提供增信（包括但不限于运营补足、差额支付、利息备付金等）。因此针对集团资信能力较弱或无集团提供增信的情况，即便是自持物业进行类REITs和CMBS操作的难度也会较大。

尽管长租公寓行业进行类REITs和CMBS操作困难重重，从实操的角度上来说，如果长租公寓运营商希望以重资产的形式进行长期运营，一方面稳定前端租赁成本，另一方面享受物业升值收益，未来以盘活存量物业为融资目的。对本类长租公寓运营商有如下建议：

①物业较好处于1线或1.5线城市；②物业产证齐全；③通过私募基金等计划持有相关物业，方便后续融资操作；④若运营商自身无集团背景，在保证自身有足够的赎回及运营补足能力情况下，可以考虑以标的物业二押至担保机构获取担保增信的方式进行融资操作。

在流动人口高企，一、二线城市房价持续攀升，居民购房意愿逐渐降低的大时代背景下，长租公寓行业为原本居住体验参差不齐、各类黑中介影响住户权益、租赁稳定性较差的碎片化个人住房租赁市场带来了可喜的改变，大大提升了租房人群的生活质量。相信随着我们国家资产证券化领域的不断开发与发展，各类新兴创新结构的出现，资产证券化一定能够为长租公寓运营商在盘活存量资产、快速扩张规模等方面提供更加高效和有益的帮助。