巨头房企PK:万科、恒大、碧桂园三巨头差别在哪里?

统计数据显示，2017年上半年，碧桂园、万科地产、中国恒大是仅有的3家销售金额突破2000亿的房企。房地产行业的龙头企业也由过去的一超多强，变为了现在的三强争霸。

在当前的大环境下，碧桂园、万科地产、中国恒大三家房地产企业的崛起有何特点？三家房企又是如何在激烈的竞争中保持突破？

接下来，就通过深度剖析碧桂园、万科地产、中国恒大3家房企在销售、效率、负债等各方面的特点，来探究房地产行业的现在及未来。

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销售增速比较篇

▲恒大、万科、碧桂园销售增速比较

先来看看碧桂园、万科地产、中国恒大近4年来的销售增速，可以看到，过去4年复合增长率较高的房企是碧桂园，复合增长率达到58%，完成了492亿到3090亿的跨越，同时其也是增速波动幅度较大的房企。恒大已经连续3年增速超过30%，近4年复合增长率达到42%，2016年更是以85%的增速超过万科，创造历史。万科保持着一贯的王者之风，稳健性一如既往，4年复合增长率27%，已经连续多年保持在20%以上的稳健成长，实属不易。

▲恒大、万科、碧桂园销售均价增速比较

为什么复合增长率会相差这么大呢？这就跟销售均价有关系了。从图片可以看出，近年来销售均价提升幅度较快的房企是恒大，连续三年均价提升幅度超过6%。2012年，恒大的销售均价还低于碧桂园，后来四年都超过碧桂园。碧桂园销售均价呈现过山车行情，2016年抓住市场行情，同比提升27%。

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战略布局比较篇

销售规模和销售均价的增长，除了房地产市场本身的推动，同时也体现了3家房企布局思路的变迁：

万科较早完成全国重点城市布局，大约在2011年。随后开始深耕：1、持续保持珠三角区域的优势地位；2、强化核心区域潜力挖掘；3、增加布局广度，保持区域纵深。

2013年，恒大提出112战略，向一二线主流核心城市转型。在此之前，三四线城市的销售贡献占到50%。在2014年，恒大在一二线核心城市的占比过半，2016年达到67.4%。

碧桂园向一二线城市进军的时间偏晚一点。2015年，碧桂园提出“巩固三四线，拥抱一二线”战略。代表性事件就是在上海嘉定拿地。

同样是布局一二线城市，恒大和万科的一二线城市布局是按着行政区域划分，碧桂园的一二线布局是做核心城市都市圈做拓展，是承接核心城市的外溢需求。所以，碧桂园的一二线和恒大、万科的一二线又有区别。

由于城市布局方式不同，3家房企的单城市产能也不相同。万科最早完成一二线城市布局，单城市产能有优势。2016年，万科有14个城市销售金额超过百亿，40%的城市销售排名位列前三，在18个城市销售排行中位列排名前列。

从单城市产能增长速度看，恒大是37%，万科是35%。另外，恒大在单个城市的市场占有率也越做越深。

▲恒大、万科、碧桂园单盘产能比较

从图示的单盘产能来看，3家房企同样有差异。恒大和万科近来的单盘产能增速明显，恒大更胜万科一筹。在2016年，恒大以6.4亿的单盘产能超过万科。碧桂园因为近年很多项目处在开发阶段，还没有来得及贡献销售，所以单盘产能仅是4.2亿。

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拿地扩张比较篇

有货才能推盘，拥有更广泛布局、更充裕货值、更强推货能力的企业将拥有更大的弹性。

▲恒大、万科、碧桂园存货和推盘情况

在3家房企中，恒大的储备最丰富，土储高达2.29亿平米。万科土储仅为恒大一半，约在1.1亿平方米。所以，万科的补货压力很大。碧桂园在恒大和万科中间，约在1.7亿平方米。另外，万科2017年推货是3500万平，恒大是5000万平。和恒大相比，万科明显受制于土储不足。

土地是房企的成长之本，也是房企之间战略分化的体现。过去4年，万科、恒大、碧桂园的拿地规模持续扩大，复合增长率分别是35%、62%、122%。特别是2016年，更具有符号意义。

▲恒大、万科、碧桂园拿地面积比较

▲恒大、万科、碧桂园拿地金额比较

万科、恒大、碧桂园在2016年分别新增178、213、413个项目，合计建面3068万平方米、10238万平方米、8752万平方米，对应地价1824亿、2044亿、1775亿，同比增长80.7%、186.8%、217.2%。

▲恒大、万科、碧桂园拿地均价比较

近年土地市场的火热，也带动三家房企拿地成本的上升。从拿地均价的特别值看，万科拿地成本较高，越来越贵。2016年，万科的拿地均价是5944元/平米。恒大和碧桂园约在2000元/平米。

▲恒大、万科、碧桂园拿地均价复合增长率

再从拿地成本的复合增长率看，最近4年，碧桂园是40%，万科是20%，恒大仅仅是15%。

▲恒大、万科、碧桂园地价房价比（按当年比）

再来看一组数据，房价地价比——当年地价/当年销售均价。万科是45%，较高。其次是恒大和碧桂园，都约在24%。

▲恒大、万科、碧桂园地价房价比（按滞后一年比）

当然，“当年地价/当年销售均价”这个指标可能有失公允，再来看这样一组数据——前一年的土地均价/后一年的销售均价，即2015地价/2016房价，万科依然是较高，约是34%，其次是恒大（24%），最后是碧桂园（18%）。

布局思路的差异同样体现在龙头房企在拿单个项目的规模上。从新增项目平均规模看，恒大的单盘规模较大，其次是碧桂园，最后是万科。

▲恒大、万科、碧桂园单盘规模比较

可以发现，恒大单一项目建筑面积不低于20万平米，平均规模在40—50万平米。即便是在向一二线城市转型，这个规律也没有被打破。

沿着这个思路看碧桂园和万科。碧桂园在最近两年拿地中，单一项目的平均拿地规模没有超过22万平米，单盘规模比恒大小一半。

万科的开发规模更小，从2012年起，万科的新增项目平均单盘在10万平米左右，越来越小。

3家房企的单盘规模为什么都这么小?

万科一直聚焦城市圈战略，以广深区域、上海区域、北京区域和成都区域布局，推进“轨道+物业”模式。

恒大很有特点，转型核心城市后，加码旧改市场。过去我们常说，恒大是土储王，低成本王。现在依然是这样，少多钱多办事，通过大量并购，低成本拿地。

碧桂园一直是“大盘模式”，但在新一轮的扩张中，因为对成本的过分敏感，改变打法，扩大合作项目比重。不过，碧桂园也在对传统的“大盘模式”升级，用“科技小镇”替代，通过产城融合，强化一二线核心城市周边区域的战略布局。

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业绩规模比较篇

▲恒大、万科、碧桂园营收增速

据统计，2016年，碧桂园、万科、恒大分别实现营业收入1530.9 亿、2404.8 亿、2114.4 亿，分别同比增长35.2%、23.0%、58.8%。

▲恒大、万科、碧桂园竣工面积

背后则是碧桂园、万科、恒大分别实现竣工面积2514.1万平米、2237.2 万平米、2963.0 万平米，分别同比增长15.1%、17.2%和29.4%。属于同步状态。

从结算规模来看，2016年恒大结算规模超越市场预期，在实现1315亿的销售规模下，结转规模达到2114.4亿。一方面因2016年下半年恒大清尾行动，促销了部分项目的尾盘现房，实现当年销售当年交楼，另一方面在于恒大2016年并购规模创下新高，获取二手项目占比达到65.7%，其中部分成熟项目带来当年交付的物业。

再来看结算均价。万科很早就布局全国重点城市，所以万科的结算均价较高。恒大则是均价提升幅度较快，2016年接近8000元/平方米。值得注意的是，碧桂园的结算均价在2014年创下高点后，持续下跌，2016年低至6191元/平方米。

碧桂园的结算均价下降的主要原因在于公司大盘开发的经营特点，由于公司结算项目主要是2014年及之前的预售项目，布局区域主要集中在三四线城市，这些区域预售要求较低，因而带动公司虽然销售可以快速增长，但结算进度和周期较其他项目更长，进而导致公司结算节奏受到一定硬性拖累结算下降。

除了结算规模和结算均价，更要看重企业结算的稳定性。特别是涉及上市公司市值管理，成长性当然很重要，但稳定性更重要。如果业绩过山车，股价自然也会过山车。

业绩的稳定系数用一个公式来测算：当年的预售账款/当年营业收入，这是房企业绩的先行财务指标，业绩稳定系数越大，该房企第二年的业绩就更有保障。

数据显示，恒大、万科和碧桂园的业绩稳定系数均在1.0左右或稍微向上，比较稳定。

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运营效率比较篇

超级成长背后，必然有超级效率，接着再来比较恒大、万科和碧桂园的运营效率。

▲恒大、万科、碧桂园单盘产生规模

先来看2016年3家房企的单盘销售数据：恒大单盘贡献销售6.4亿，万科6.0亿，碧桂园4.2亿。再一步分摊成本会发现，碧桂园单盘费用控制很好，但单盘贡献规模比恒大和万科都低。按照投入产出比测算，恒大优于万科，万科优于碧桂园。

运营效率高的背后，是激励机制。

万科是事业合伙人和跟投机制，短期跟投，中期股权激励和薪酬激励，长期是事业合伙人制度。事业合伙人通过提取当年创造的经济利润作为集团奖金，建立合伙人持股制度，在封闭运行三年后，以公司股权的形式进行发放；跟投制度要求每个地产项目的所在区域管理层、所在一线公司管理层、项目管理人员等必须自筹资金跟投，其他员工自愿跟投，跟投投资总额不超过项目资金峰值的10%。同时万科通过设置门槛收益率和超额收益率，保障公司优先于跟投人获得门槛收益率对应的收益，直到跟投项目收益率超过门槛收益率才开始分配利润。在跟投制度影响下，万科的跟投项目较非跟投项目开盘认购率增长4%，开盘周期缩短近5个月，首次开盘毛利率增长6%，同时营销费率大幅下降。

碧桂园的同心共享跟投制度是由集团、区域分别成立一个投资平台，跟投人员通过投资平台参与跟投，在跟投比例上，项目股权跟投的比例是15%。其中总部平台对每个项目会平均跟投5%，区域平台对每个项目平均跟投5%，项目团队投5%，当项目获得正现金流后，利润就可按股权比例分配，碧桂园的跟投机制通过与大股东同比例跟投实现整个项目的同股同权，权责共担。自公司实施跟投机制以来，项目现金流回正的周期由此前的10到12个月优化至8.4个月，自有资金收益率由30%提升至78%。

▲万科、碧桂园跟投机制比较

恒大更加直接，多发工资和奖金。根据2016年年报数据，恒大全年薪酬总额达到132.9亿，人均年收入15.9万，要高于万科的13.5万和碧桂园的11.2万，正是通过这种高薪养廉的激励方式，恒大得以保持员工的执行力与行动力。

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融资负债比较篇

2016年市场销售回暖带动房企资金回款增长，叠加融资渠道畅通，房企资金压力普遍得到明显改善，其中万科、恒大、碧桂园的净负债率分别达25.9%、119.8%和48.7%，较2015年提升6.6、26.4和1.8个百分点，短期资金压力方面，万科、恒大、碧桂园短期借款及一年内到期非流动性负债占货币资金分别达到49.8%、66.7%和40.1%，分别较2015年改善0.3、30.1和7.5个百分点。

▲恒大的货币资金规模及占总资产规模比重

恒大的净负债率增加，源自其史上较大规模的扩张。但是，恒大的资金链并不紧张。在这三家龙头房企中，它的现金余额最富裕。财报显示，2016年底，恒大账面现金是3043亿，万科仅有870.3亿，碧桂园是964.9亿。还有一个指标可以衡量房企的安全，就是——货币资金/总资产。比率越高，房企越安全。到了2016年末，恒大是22.5%，万科是10.5%，碧桂园是16.3%。

进入2017年后，恒大负债率持续下降。今年3月份，成功发行三笔合计25亿美元的优先票据，将短期债置换成长期债。最近又发行了一笔7年期的10亿美元票据，利息比之前下降了2.5个百分点。同步的动作还有，引入战略投资者，累计规模700亿。在此之前，市场认为战投规模是450亿。战投的引入，不仅仅能为恒大接下来的发展，提供更多现金炮弹，还同步优化它的资本结构。简单地测算，引入战投后，恒大的净负债率降至61.2%，这是一个非常理想和安全的负债水平。

最表面的原因是，用足融资渠道和资本市场。从2014年，关闭多年的房企融资渠道开闸。比较三家的融资成本和规模，恒大用得最为充分，先后发行400亿公司债，碧桂园约在200亿，万科128亿（50亿公司债和78亿中期票据）。

所以，在三家资产负债表的负债结构中，公司债和票据的占比在上升，高成本的信托及其他借款在下降。这是异于行业的信号——银行对巨头的态度更友好，融资成本越来越低。

▲万科、恒大、碧桂园近年发债统计

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永续债之谜

在这轮巨头增长中，恒大最受争议。争议的焦点就是永续债。

从本质上来看，永续债券类似与优先股，没有到期日期，只需付息而无需还本的融资工具，由于永续债在公司破产的清偿顺序中与股票一致，因而在香港的上市公司会计准则中，永续债被视为权益工具处理。

但是，投资者对房企的负债又非常在意，所以在计算恒大净负债的时候，将永续债作为负债处理。

投资者的考虑也不是完全没有道理。但是，我们做一回事后诸葛亮。如果没有永续债，恒大很难实现从二三线城市到一线城市转型的惊险一跃。早在2013年，恒大在年报中就明确提到：“本集团与境内金融机构联合开展金融创新，在单个项目层面发行永续债，全年通过永续债合作引入资金近人民币250 亿元，有效解决了一二线城市新增项目的资金需求。”

正是在这之后，恒大用了不到3年的时间，迅速完成核心城市的战略布局，比如北京、上海、天津和杭州，都是通过永续债完成进入。请注意，在2014年之前，房企再融资和公司债发行的闸门一直紧闭。如果要实现扩张，只有永续债这一种手段，所以也无可厚非。

但是，恒大上半年发布一个好消息，截止到6月30日，公司已完成全部永续债券的赎回工作，合计1129.4 亿元。对于投资者来说，这个消息太棒了。因为永续债的利息不能资本化，都提前计提到当前的财务费用中。随着项目进入结转期，通过永续债拿到的项目的盈利水平，将会大幅提升，利润空间进一步释放。

在投资者眼中，恒大更是宠儿。这是因为，恒大剥离多元化业务，与深深房的重组方案上报证监会，引入700亿战投后，永续债已经全部赎回……站在3000亿之巅，恒大的成长性和未来增长空间，又一次打开。

总结

通过以上的对比，会发现房地产行业的成功没有偶然，三家公司虽然路径不同，但优秀的结果是殊途同归：

中国恒大过去几年中由于高负债率一直在质疑声中前行，但依靠其超强的执行力，在2000亿的高基数上依旧实现高速增长，实现了对万科王者的挑战和超越。作为三家公司中少有一个没有跟投机制的企业，依靠“紧密型集团化管理模式”，在过去几年中完成了“三四线”向“一二线”城市结构的转型，而且依旧能保持龙头较高的利润率，背后是执行力和成本控制能力的体现。站在当下，恒大正在迈向新的篇章，剥离多元化业务，与深深房的重组方案将上报证监会，同时引入700亿战投后永续债已经全部赎回，成长步伐更加轻盈，如果能够成功回A，我们相信依靠A股的估值溢价将有助于恒大进一步享受资本化红利，延续过去几年的高成长步伐。

万科的优秀其实不必多言，作为行业引领者，公司的产能效率以及市场化扩张都执牛耳，过去几年来一直在创新和颠覆，龙头中最早启动立体激励机制——短期（跟投制度）、中期（股权激励及薪酬激励）到长期（事业合伙人制度），最早提出“轨交+物业”模式，“八爪鱼”战略也为行业未来转型提供思路。在经历了2年的股权争夺事件，万科的成长脚步却并未因此停滞，2017年上半年的成绩单依旧耀眼，而且随着股权事件的稳定以及深圳地铁土地资源的导入预期，我们相信万科未来的成长道路将更为明晰，也期待万科继续为行业、为企业带来更多的颠覆。

碧桂园是三家房企中“高成长”的典范，在过去4年复合增长率较高的基础上2017年依旧突飞猛进，具备成为新霸主的可能，“快”的背后是碧桂园周转速度优质化的体现。从项目的前期设计到工程建设再到后期装修和销售甚至物业管理一条龙承担，实现了拿地到开盘5个月的惊人速度。而且“同心共享”激励机制的输出也点燃了碧桂园的组织活力，已经在越来越多房企中效仿，“有人才有天下”是碧桂园的核心，2017年还要新增300名博士体现了杨国强主席的格局，在人才的带领下，后续的发展也值得期待。

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