行业点评 | 整顿信托融资不合规现象,抑制地价过快上涨!!

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摘要：本次调控的根本目的在于抑制地价快速上涨，防止土地市场过热，影响房地产市场稳定。

抑制地价过快上涨，防止影响房地产市场稳定

本次调控的根本目的在于抑制地价快速上涨，防止土地市场过热，影响房地产市场稳定。本次调控与中央“房子是用来住的、不是用来炒的”定位和“稳地价、稳房价、稳预期”的目标一脉相承。2019年以来，大中城市房地产市场转暖，尤其是二线和强三线城市。2019年1-6月一线城市的新建住宅价格指数单月同比涨幅都保持在5%左右。二线和强三线城市的新建住宅价格指数单月涨幅都在10%以上，并且1~4月呈加速上涨态势。

图：2019年1~4月，70个大中城市房价加速上涨

大中城市房地产市场的回暖改善了房企的预期，房企拿地积极性上升。同时，继2018年多次降准后，2019年一季度降准1个百分点，释放资金1.5万亿元，整体流动性有较大程度的改善。在大环境向好的情况下，房地产行业整体的融资环境有所好转。2019年1~6月，房地产开发企业到位资金8.5万亿元，同比增长7.2%。房企拿地意愿上升叠加房地产行业融资环境改善，土地市场从3月开始升温，二线城市的土地溢价率明显上升，苏州、杭州、成都、重庆等城市纷纷拍出区域或板块地王。

图：2019年上半年各地纷纷拍出地王

图：2019年，26个重点城市土地平均溢价率明显上升

房地产市场的回暖以及土地市场的升温使得重点一二线城市出现了商品房销售金额和土地出让金额双高的情况。数据显示，杭州1-6月商品房销售金额1740亿元，土地出让金1418亿元（全国排名前列）。苏州1~6月商品房销售金额1216亿元，土地出让金551亿元，并且拍出4宗地王项目。这样的“双高”城市引发政府关注，杭州在6月29日修改了土拍规则，竞拍前即限制房价。苏州园区新购商品房限售5年。由于需求端政策已经升级至“五限”，进一步加码空间相对较小，而且本次出现的情况主要是土地市场升温过快，因此监管层针对房企拿地环节进行资金监管，直接抑制房企拿地积极性，从而达到给土地市场降温的目的。

有的放矢，精准调控房地产信托融资

房地产信托资金的规模虽然在2010-2018年间取得了长足的发展，但并不是年年扩张，而是随着房地产市场环境和监管政策的变化相应扩张和收缩。2011年下半年开始，由于房地产信托新增额增长过快，而且房地产调控趋严带来地产行业下行风险增加，到2012年房地产信托新增额转入收缩阶段。2014和2015两年房地产信托新增额出现了连续两年的下滑，主要由于供需两方面因素造成。供给端，2014年银监会放开资管业务，券商资管和私募基金均可以从事资管通道业务，与信托公司形成竞争，对房地产信托行业造成较大冲击。需求端，2014~2015年房地产行业库存不断累积，对房企拿地积极性构成一定制约。同时，银监会2014年4月出台了99号文，对资金池业务进行清理，这也对房地产信托的收缩产生了一定的影响。2016年以后，随着地产去库存和棚改货币化推进，大量房企进入跨越式发展阶段，拿地热情高涨，资金需求巨大，房地产信托行业相应进入爆发式增长。

图：2010~2019H1房地产信托新增额变化

2019年上半年，在房企拿地热情上升，土地市场升温，地王频出的背景下，2019年5月17日银保监会发布23号文，提出“巩固治乱象成果促进合规建设”，加强对房企信托融资监管，7月又连续约谈光大信托等信托公司，直接进行窗口指导。从政策监管精神来看，23号文与2018年3月25日出台的8号文是一致的，但在具体内容上仍有一定差别，主要体现在：

1）8号文首次明确非标债权定义，同时将关注点限制在影子银行领域。23号文中大多数内容是之前政策的延续，同时关注点包括多类金融机构以及票据、结构存款等多类问题。

2）8号文仅影响房地产信托的总体规模；23号文详细规定了房地产信托的具体投向，尤其是点名四种前融手段。

3）8号文是针对银行理财资金的监管而对房地产信托产生间接影响；23号文直接规定了信托机构房地产业务，对房地产信托产生直接影响。

在23号文出台后两个月，银保监会为了确保监管政策得到落实，又密集约谈信托公司进行窗口指导。银保监会高度重视及精准监管房地产信托融资主要由于：1）历经多年发展，房地产信托融资规模持续扩大；2）房地产信托融资主要集中在拿地和前期开发阶段，是房企拿地的重要资金来源。根据用益信托网数据，2019年1~6月新增信托资金为5099.2亿元，同比增长17.8%。按照2019年1~6月的房地产企业到位资金8.5万亿元计算，信托资金占比为6.0%。尽管特别占比不高，但信托融资产品多样、运作灵活，且主要应用于拿地阶段，直接作用于土地市场。因此，银保监会23号文对于信托的几种产品进行了点名监管，阻断信托公司为房企提供拿地资金。

图：23号文对信托资金流入房地产行业进行精准监管

信托融资收紧对地产行业与房企的影响

本次信托整顿的重点是前端拿地融资的种种不合规现象，抑制信托资金过度流入房地产行业。由于需要项目达到“432”条件后，房企才能获得银行开发贷。在前期通过使用信托融资可以提高房企的资金使用效率，例如在招拍挂结束后，迅速用信托资金置换自有资金，再投入新的土地项目。对于中小型开发商而言，其自有资金相对不那么充裕，借助于前端融资来获取土地储备则非常重要。在土地市场升温的情况下，信托公司也乐于通过明股实债、小股大债、特定资产收益权等手段为房企融资以赚取管理费用。本轮整顿后，信托公司在总量和增量上都受到控制，规避“432”的融资模式被叫停，房企拿地受到抑制，土地市场开始降温。

我们认为，本轮监管对于地产行业和房企的影响将逐步显现：

1）土地投资受抑，地产投资将被拖累。地产投资主要由土地投资和建筑施工投资两部分构成，信托融资收紧将主要影响土地投资。因为信托融资成本明显高于银行开发贷，我们可以认为房地产信托融资的绝大部分发生于拿地阶段，在被严格监管后，房企用于拿地的可用资金将收缩，土地购置费将出现下滑。统计局计算地产投资时将土地购置费按当期实际发生额计入投资，土地购置费用的下降将传导到地产投资。2010年以来，信托融资占土地购置费用的比重从20%提高到了25%。

图：房地产信托新增额占土地购置费用的比重上升

图：土地投资占开发投资比重持续上升

根据用益信托网数据，2019年上半年房地产信托新增额中非信托贷款类的金额为2961亿元，我们假定主要是这部分资金进入地产前融。我们按照乐观、中性、悲观分别假定信托融资规模下降2500、3000、3500亿。由于这部分资金主要用于拿地环节，规模的减少会直接导致土地购置费用的收缩。考虑到拿地之后，通常可以获取开发贷进行后续的建设投资，因此土地购置费的减少具有杠杆效应。按照通常经验，在一般项目中土地投资与建安投资之比约在1:1到1:1.5之间，以龙头房企保利地产为例，根据其年报数据，2014~2018年土地成本与开发建设及其他成本的比值基本在1：1-1：1.6之间。

图：保利地产成本结构中，土地成本与开发建设成本的比例情况

因此土地投资的减少会导致潜在建安投资下降，保守起见，我们假设土地投资与配套的建安投资只比为1：1。考虑到建安支出通常按工程节点在2-3年内发生，我们保守假设配套建安投资在3年内均匀支出完成。我们原预测2019年房地产开发投资为13.2万亿，同比增长9.5%。信托融资之后将会对房地产投资增速构成拖累。在中性预测下，地产投资将下降3500亿，相比原预测，增速下降2.7个百分点。在乐观和悲观预测下，地产投资将分别下降2917和4083亿，相比原预测，增速分别下降2.2和3.1个百分点。具体测算如下表：

图：信托融资收紧对地产投资影响

2）资金面压力增大，新开工加速，施工节奏放缓，竣工基本维持稳定。在信托融资收紧以后，房企的前融收到较大影响，需要从其余资金来源中分配资金用于拿地。目前政府鼓励银行资金向制造业、服务业流动，海外发债新规又约束了房企海外融资，信托融资的收紧在房企仍要发展的情况下势必造成资金面压力加大。在这种情况下，房企将会加快现有土地的开工，争取尽快获得银行开发贷，扩大资金腾挪空间。在融资总体收缩的情况下，房企在预售之后会放缓施工节奏，控制建筑施工投资。竣工面积由于存在交房合同约束，因此基本维持稳定。

3）房企将更加重视周转和回款。在融资收紧的情况下，房企将执行快周转策略，缩短从开工到预售的时间，加快销售回款。通过快速回笼预售款，缓解资金压力。2018年快周转策略，预收款和定金成为房企发展的重要资金来源，为房地产投资的韧性提供了支撑。但是由于前两年新开工的高增长，使得库存有所累积，可能对房企的快周转策构成一定压制。如果下半年房地产市场销售转冷，对于房企的高周转也会形成不利影响。

图：近几年兴起的快周转模式为房地产投资的韧性提供了资金支撑

4）融资收紧将加速房企集中度的提升。不同房企对于信托融资的使用度差别很大，万科、保利等头部开发商和央企国企开发商对于信托资金的使用度很低，信托融资收紧对于它们影响很小。中型开发商由于仍有较强的规模扩张诉求，获取土地的动力更为强烈，而信贷资源又相对有限，因此对于信托融资的使用度比较高。因此，本轮监管收紧，受影响较大的应该为中型开发商。百强以外的小型房企原本就难以获得信托融资资源，本轮收紧对其冲击也较小。综合来看，本轮收紧形成了两头松、中间紧的态势。在融资收紧之后，中型房企在资金压力增大的情况下，会选择将部分资产出售给头部公司，导致行业集中度提升再度加速。

上市公司中可获得信托融资占比数据的公司一共有荣盛发展、金融街、大悦城、信达地产、中华企业、远洋集团6家公司可以获得数据。我们可以发现，首先民营开发企业信托融资占比较高，如荣盛发展信托融资占比达到33.8%，融资成本为8.3%~10.5%。其次，有较大规模持有型物业的开发商信托融资占比高于纯开发类，如金融街和大悦城的信托融资占比高于其余纯开发型国企。金融街和大悦城本身作为国企和央企对于信托融资的需求是相对低的，由于前两年进行了较多的合作项目开发，合作方可能选择使用信托资金，使得公司的信托融资占比上升。

（报告来源：东方证券）

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