金融开放动真格,这次外资也不是“狼来了”

今年以来，金融开放的步调不断加速。7月下旬，一个决定性的文件进一步奠定了“加速”的基调——国务院金融委办公室推出11条金融业对外开放措施。

主要包括：

允许外资机构在华开展信用评级业务时，可以对银行间债券市场和交易所债券市场的所有种类债券评级；

允许境外资产管理机构与中资银行或保险公司的子公司合资设立由外方控股的理财公司；

将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年；

允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照；

进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场，等等。

消息公布后，像多年前那样担心外资“狼来了”的评论几乎绝迹，业内担心的不再是外资将冲击境内机构、国门大开冲击主权等等，反而是外资是否有能力与内资机构“同场竞技”。

中国是金融开放的较大受益者

有观点认为，中国的金融开放是迫于外部压力；也有观点认为，中国似乎还未做好开放的准备。但事实上，上述两种观点都有失偏颇。

外部压力的确存在，但中国金融开放并不是所谓被“倒逼”。相反，中国将是此次开放较大的受益者，中国的发展也已经到了必须进一步开放的时候。

中国金融大而不强，金融开放度滞后于实体经济，过去二十年，外资机构在国内的比例位于较低水平。过去中国银行业主要服务于国有企业，丰富性较低，引入外资将为金融体系创造新竞争和新动能，这也是金融供给侧改革的一部分。

至于中国是否准备好了开放，今年3月，央行原行长周小川在英国中国商会与英国48家集团俱乐部联合举办的“破冰者”专题讲座上表示，改革开放40年的历史向我们生动普及了市场经济的概念，教会了我们如何发展市场经济，如何从旧的经济模式向新的经济模式转变，最终取得了许多成就。“改革开放为中国带来巨大红利，所以无论我们听到了什么声音，都不会改变改革的方向。”

之所以中国金融开放的推进看似慢于预期，他解释称，一来，因为中国的经济体量大、脆弱性仍存，这决定了改革需审慎、渐进地改革，“休克疗法”（shock therapy）并不合适；二来，其间中国也遇到了上世纪90年代末的亚洲金融危机和2008年全球金融危机的挑战，这种巨大的冲击严重拖累了金融开放的步伐。

上世纪90年代，中国已经逐步对外资行开放市场，例如汇丰、渣打等外资行都在内地设立了100%的全资子公司。1996年底，中国正式实现了经常项目可兑换，成为IMF第八条款国，一直存留的问题就是推进人民币资本项目可兑换。

“当时中国完全准备好了要采取更为开放的政策，提高对外资金融机构的准入。然而，1998年发生了亚洲金融危机，影响重大，尤其是泰国、马来西亚、印尼、中国香港、韩国的问题尤为严重。人们开始质疑，认为应该首先理清亚洲金融危机的原因，因此大幅开放金融部门的计划被推迟了。”周小川回忆称。

“‘入世’谈判是在亚洲金融危机期间发生的，中国谈判方和美国等其他谈判方都同意，在亚洲金融危机期间，不确定性较高、信心不足，不会强求中国在此期间加速开放金融部门。但WTO谈判方给出了条件，在‘入世’5-10年后，他们会仔细审视中国是不是需要进一步开放市场。因此到了约定的时间，中国已经开始考虑是否要加大市场准入、推进金融开放。”周小川称。同时，经历了几轮汇改和改革开放，中国也积累了一定外汇储备，因此当时中国也具备了进一步开放的条件。

但2007年开始，大家已经嗅到了次贷危机的气息，此后国内多数观点就认为，防止危机传染比加速开放更加重要。“在中国，较高政策制定者对金融部门开放进行了多轮严肃讨论，两轮严重的全球危机大大推迟了中国政策的推进。”

周小川认为，在多年后的今天，中国已经具备充分信心进一步推进金融开放。

金融开放下的外资“众生相”

说完了宏观，再看看微观。处于金融开放“浪尖”的那些外资机构目前究竟在做些什么？

外资评级机构已有两份报告出炉

推动信用评级对外开放的描述排在11条的排名前列位。央行相关负责人表示，信用评级作为金融市场的重要基础性制度安排，随着中国金融市场国际化进程不断加快，引入国际信用评级机构在中国开展评级业务，有利于满足国际投资者的多样化需求，也有利于促进中国评级行业评级质量改善。

今年初，标普全球评级正式获准成为中国境内债市运营信用评级机构（标普信评）。时隔逾5个月，标普信评已经出炉两份评级报告——工银租赁（AAA）和泸州银行（BBB），前者评级与国内机构一致，后者偏低（大公国际为AA）。

一开始，业内更多的疑问是——在中国，至少2A、2A+评级的债券才能入池，标普等外资评级机构将如何开展业务？

在海外市场，例如标普的评级为3A~D，只有两家美国非金融企业（微软和强生）获得较高评级，即使是美国政府也只获得了2A+的评级，而超过半数的美国企业和市政府都只有投机级或垃圾级，即2B+甚至更低。相较而言，在中国这个11万亿美元体量的债市中，根据Wind数据，近乎17%的债券是3A级，而近76%的债券是2A级。因此，国内某评级公司分析师对笔者称：“3A债券一直很多，有政府背景的主体或银行基本都是3A，并且银行等主力投资者一般只买AA+和AAA债券，所以评不到这个级别，发行方就不会来找你评级，评级公司也没生意做了。”这也是各界对于外资评级机构未来在华前景的主要担忧。

不过，标普至今已经发布了入华后的两份评级报告，且受到了国内积极评价。甚至有国内评级机构的分析师开始了“自我反思”：

反思一：我的报告观点不够明确。之前听一个评级报告使用者说，国内信评机构的评级报告都是八股文，有固定的语术，分析师负责的工作就是把模板中的公司名称和数据指标换一换，读完整篇报告之后，不知道文章的观点是什么。标普信评的报告每一个部分都有一个核心观点，而这个核心观点会对最终评级结果产生明确的加分或减分的影响。

反思二：国内有的评级机构是有同行业对比和图表的，但说实话，与标普的报告比起来数量与质量都是不足的。同业对比固然好，但确实需要花时间呀，你想想在分析一个公司数据的时候，还要把对比组的6家公司的数据也整理出来，所需时间翻倍但工资并不翻倍。

反思三：我的报告缺少经营与财务预测。国内评级报告的分析都是基于过去的事件，分析的都是过去的财务数据，而评级结果和评级展望是对未来偿债能力的结论，那么过去时的报告内容与未来时的评级结论是怎么联系起来的？但是标普信评的报告中确实出现了对未来的预测，比如资本充足率的预测，而且是实实在在的定量的预测，说服力就很强。

其实，也不用过度担心外资评级机构“没生意做”。目前，海外投资者买的都是中国的国债等利率债，对于中国信用债的配置仍然很少，理由是“看不懂”、“不敢买”，但随着外资评级机构进入中国内地市场，预计中国信用债市场也将迎来更多资金流入。

外资加速控股合资券商

近年来，各类支持外资机构控股合资保险、券商、基金等机构的政策持续出台。此次，11条金融业对外开放措施中就提及，将原定于2021年取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点提前到2020年。

外资也在加速控股合资券商。今年3月29日，摩根大通宣布，在中国建立一家全新的、由摩根大通控股的证券公司——摩根大通证券（中国）有限公司。在监管层核准后，有6个月时间进行筹备，在此后的现场检查通过后，方可正式开业，例如人员招聘、系统筹备等工作都在紧锣密鼓地进行之中。同日，野村获批在中国设立合资证券公司——野村东方国际证券有限公司。上周，摩根士丹利购入华鑫证券2%的股权，通过审批后将成为控股股东。

随着政策红利接踵而至，外资券商逐步将从参股到控股，各界不禁要问——外资券商的好日子真的要来了吗？

从1995年排名前列合资券商——中金公司成立算起，合资券商在中国已有20余年的历史。如果不算新成立的几家，那么我国的合资券商已有13家。其中，根据CEPA（《关于建立更紧密经贸关系的安排》）补充协议设立的合资券商4家：汇丰前海、东亚前海、申港证券和华菁证券；其余9家是中金公司、中银国际、高盛高华、瑞银证券、瑞信方正、中德证券、排名前列创业、东方花旗、摩根士丹利华鑫。

从2016年的营收情况来看，大部分合资券商的排名在百名开外。分析人士认为，主要缘于合资券商一直受到严格的牌照管理、缺乏控制权（外资持股比例上限为49%）等因素，制约着业务发展。此前，除了中金、瑞银是全牌照合资券商之外，大部分合资券商业务牌照较为单一，只能专注投行业务，多数合资券商尤其缺乏经纪业务牌照。

不过，逐步放开合资券商业务范围之后，将允许新设合资证券公司根据自身情况，依照《证券法》第125条和《证券公司业务范围审批暂行规定》，原则上可申请4项业务，1年后可申请增加业务，每次可申请增加2项。未来合资券商的战略定位、展业模式和经营管理等方面的分歧和矛盾有望化解。

外资筹划控股基金、私募转战公募

外资控股基金的进程也在加速。今年5月7日，上海联交所公布的股权转让信息显示，上海信托拟转让持有的上投摩根基金2%的股权。如果摩根大通受让了这2%的股权，也就意味着，上投摩根将成为国内排名前列外资控股的基金公司。

上周五，根据上海联合资产与股权交易所资料，上投摩根的2%股权易手，交易作价为人民币2.413亿元。该交易所没有公布买家身份，但也有消息人士称，买家是摩根大通。

此外，东方汇理资产管理香港有限公司北亚区行政总裁钟小锋近期也提及，不排除未来或将在中国境内设立WFOE（外商独资子公司），其目的在于更好地协调与合资基金公司农银汇理基金的关系，不排除未来实现控股。

此外，众多“洋私募”也怀揣着在中国境内成立公募基金的雄心，“私转公”也有望加速至2020年实现。

当前在中国境内的近20家拿到WFOE PFM的“洋私募”都是海外知名的资管巨头，除了如桥水、元盛、英仕曼等传统对冲基金外，其他多是有“公募基因”的共同基金，例如富达、先锋领航集团、贝莱德、路博迈、富敦等，它们已先后在境内发行了多只股、债类的私募基金产品，这也是首次外资能够在境内募资、投资于境内市场。上述机构多数在国外的运作模式都是公募模式，但目前“洋私募”的募集对象仅限于境内高净值个人，而要拓展中国境内庞大的市场，公募模式显然更为理想。

“A类主承牌照”对外资意义重大

在11条金融业对外开放措施中，看似最不起眼的一则新增措施是——允许外资机构获得银行间债券市场A类主承销牌照。背后实则隐含了巨大的信息量——外资行将来可作为主承销商参与几十万亿容量的中国境内信用债市场。

目前外资行主要通过承销金融机构债券、联合承销熊猫债，或以银团形式来参与中国债券市场。此前，拥有B类主承销业务资格的外资行，可开展“境外企业熊猫债”主承销业务。由于“熊猫债”发行人为境外发债主体，外资行有天然优势。例如法巴利用全球业务网络，为2019年马来亚银行熊猫债引入过半海外投资量。尽管如此，熊猫债的整体规模仍小，业务体量不足，而中国境内几十万亿的信用债市场的承销业务则更具吸引力，这也是A类主承销业务资格对外资行的吸引力所在。

多位银行及券商投行部人士对笔者称，届时外资行作为主承销商，最核心的竞争力还是要看能不能把债卖出去。目前，境外投资者对于中国信用债的购买需求尚不大，且外资在中国境内的销售能力尚无法和中资行竞争，但这也是国际上的普遍现象，外资中介机构仍需一定的时间积累资源。积极的一面在于，当前中国信用债市场的评级、定价尚不完善，刚兑尚未完全打破，鼓励外资机构进入承销领域，也可将国际上好的经验和方法引入，加速市场化改革。

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